Colombia frente a la turbulencia emergente

La turbulencia en mercados emergentes se ha exacerbado recientemente y ha generado profundas devaluaciones en las monedas de varias economías en desarrollo, principalmente Turquía y Argentina. Aunque la economía colombiana ha evidenciado cierta resiliencia, el peso colombiano se llegó a devaluar cerca de 3%, mientras que los rendimientos de los Títulos de Tesorería (TES)en pesos se encuentran cerca de máximos de 2018. Bajo este contexto, explicamos los principales factores de vulnerabilidad de Colombia ante la volatilidad global y el menor apetito por activos de países emergentes, en un contexto de aumento de tasas de interés en Estados Unidos y temores por los efectos de una guerra comercial mundial. ¿Qué tan vulnerable

es Colombia? La economía local no está exenta de una salida de capitales extranjeros de sus mercados de renta fija y acciones. Sin embargo, creemos que la principal vulnerabilidad del país está asociada con el cumplimiento de la regla fiscal, y en este sentido, está en manos del Gobierno mantener controlado el riesgo de contagio ante la turbulencia emergente. El índice Damocles, elaborado por el banco Nomura, es un indicador interesante para evaluar el grado de vulnerabilidad de un país, en la medida que condensa variables macroeconómicas y financieras y genera una alerta temprana de crisis para una muestra de 30 economías. En particular, otorga un puntaje que va de 0 a 200, donde niveles entre 100 y 150 señalan un riesgo alto de sufrir una crisis de este tipo en los próximos 12 meses, y puntajes mayores a 150 indican que puede surgir en cualquier momento, encontrando que hay siete países en alto riesgo: Sri Lanka, Sudáfrica, Argentina, Pakistán, Egipto, Turquía y Ucrania. Colombia obtiene un puntaje de 45 puntos, por debajo del rango de alto riesgo que establece el índice (Gráfico 1). Ahora bien, las mayores fuentes de vulnerabilidad de la economía colombiana son el déficit en Cuenta Corriente (CC) y el déficit fiscal del Gobierno Nacional Central (GNC), conocidos como déficits gemelos. Por un lado, el déficit en Cuenta Corriente del país fue de 3,4% del PIB en 2017, el cuarto más alto entre una muestra de economías en desarrollo. Sin embargo, es importante advertir que dicho déficit se encuentra financiado completamente por la Inversión Extranjera Directa. Lo anterior es un atenuante importante del riesgo ante un choque externo, en la medida que es menos probable que este tipo de inversión salga rápidamente del país y genere una distorsión del tipo de cambio. Ajustes fiscales pendientes Luego de la llegada de Iván Duque a la Presidencia, un hecho que fue recibido positivamente por los inversionistas y las agencias calificadoras, ahora su atención está enfocada en las medidas que adoptará el Gobierno para afrontar los retos fiscales del próximo año. El Ministro de Hacienda, Alberto Carrasquilla, ha dejado claro que la regla fiscal no se modificará y ha dado algunas luces de las medidas que incluirá el proyecto de reforma tributaria que presentará próximamente al Congreso, entre las cuales estaría la ampliación de la base del IVA, con devolución para los hogares de menores ingresos, y la redistribución de la carga del impuesto de renta, aumentando la contribución de personas naturales (no es claro aún si disminuirá la tarifa de impuesto de renta para las empresas). En efecto, las proyecciones fiscales para la próxima década que dejó el Gobierno anterior implican que se deben realizar ajustes importantes, tanto en materia de recaudo como de gasto del Gobierno Central. En particular, aunque los supuestos del Marco Fiscal de Mediano Plazo 2018 son más realistas que los del MFMP 2017, especialmente en materia de ingresos no petroleros, creemos que las proyecciones de gasto público, ingresos petroleros y rendimientos de capital siguen generando dudas sobre la capacidad del Gobierno de cumplir con la Regla Fiscal en el mediano plazo, especialmente después de 2020. Por un lado, el gasto primario debe mantenerse estable en los próximos 10 años, lo que implica que disminuya de un promedio de 15,3% del PIB desde el año 2000 a solo 14% del PIB de 2018 en adelante. Creemos que ese recorte no es sostenible, pues resulta inferior a los mínimos de la década pasada y no parece ser compatible con el mantenimiento de los programas sociales creados en los últimos 8 años, sin mencionar los gastos adicionales para la implementación del acuerdo de paz con las Farc (estimamos que ascenderían a 0,5% del PIB durante los próximos 15 años). Adicionalmente, nos parece demasiado optimista que los ingresos petroleros se mantengan en 1,2% del PIB en la próxima década, particularmente porque implican que los dividendos de Ecopetrol que recibe el Gobierno sean de 0,7% del PIB (el 0,5% restante es el pago proyectado de impuestos de las empresas petroleras). En efecto, esto implicaría un pago anual de dividendos de Ecopetrol cercano a 7 billones de pesos de 2018, equivalente a una utilidad neta anual de 19,8 billones de pesos en la próxima década. Esta utilidad no se registró ni siquiera en los años de mayor bonanza petrolera (2011-2013), cuando el precio del Brent estaba en 100 dólares por barril y la producción del país superaba los 900 mil barriles por día (bpd), en contraste con los niveles esperados por el Gobierno para la próxima década de precio Brent, menor a 70 dólares por barril, y de volumen de producción, de 850-900 mil bpd. En un contexto en el que los precios del petróleo se mantienen en niveles relativamente altos (Brent por encima de 65 dpb) en lo que resta de 2018 y en 2019, creemos que el centro de atención y un factor clave para mantener la confianza inversionista en Colombia será el anuncio de reforma tributaria y de ajustes de gastos por parte del Gobierno, que permitan cumplir la regla fiscal en la próxima década.
*Economista jefe de Corficolombiana