Lunes, 20 de Mayo de 2019

Dólar versus tasas, la frazada corta

ArgentinaLa Nación, Argentina 20 de mayo de 2019

Las tensiones que se ven en nuestro mercado financiero no se observan en países que han mostrado disciplina fiscal y respetado el derecho de propiedad

El acuerdo con el FMI definió un mecanismo de intervención del Banco Central en el mercado cambiario coherente con el marco general de la política monetaria. Se han fijado límites mínimo y máximo de la cotización del dólar entre los cuales la entidad monetaria no interviene. Compra dólares por debajo de la banda y vende por encima de esta. Esos límites se mueven mes a mes en sentido ascendente para acompañar una inflación que se espera declinante. Hasta hace unos días el tipo de cambio había oscilado cerca del límite inferior de la banda, predominando las compras, lo que hizo posible aumentar las reservas. Más recientemente la cotización trepó, aunque aún lejos de tocar el límite superior. Sin embargo, el aumento generó temor tanto en ámbitos oficiales como privados.
La cotización del dólar y sus impulsos bruscos hacia arriba son un hecho muy sensible para el Gobierno. La corrida cambiaria de mayo de 2018 dejó una clara percepción del deterioro que puede ocasionar una escalada del dólar en las expectativas y la imagen de la gestión.
En un año electoral la cuestión no es banal. Si el tipo de cambio se mueve, debe hacerlo en forma muy gradual y homeopática. En todo caso, acompañando la inflación o el movimiento del límite inferior de la banda. Pero aquí aparece la cuestión de la tasa de interés. Si el Banco Central no puede comprar ni vender dólares dentro de la banda, solo le queda el instrumento monetario. Debe absorber pesos colocando títulos. Hoy lo hace con las Leliq, suscribibles por los bancos a muy atractivas tasas de interés, lo que les permite reconocer tasas también remunerativas a sus depositantes. Cuanto mayor sea la propensión de los agentes económicos a cambiar pesos por dólares, tanto más alta será la tasa de interés necesaria para hacerlos desistir y colocar su dinero a plazo fijo.
Este juego recuerda el problema de la frazada corta. Si se desea abrigar el pecho, quedan al aire los pies, y viceversa. Se alivia una dificultad, pero se crea otra. El aumento de la tasa de interés repercute en el consumo y en la inversión. En consecuencia, si se quiere evitar una escapada del dólar, se afectan la actividad productiva y el empleo. Entonces se produce un reclamo generalizado, tanto en el sector empresarial como en el gremial. También hay un impacto político negativo. Pero vale la pena analizar qué ocurriría si para evitarlo el Gobierno convalidara la devaluación. La respuesta es que habría mayor inflación, que afectaría el salario real y la previsibilidad empresaria, al igual que el consumo y la inversión.
Expuesto así, el problema parece no tener solución. Sin embargo, el círculo vicioso de la frazada corta no se produce en otros países. ¿Por qué ocurre en la Argentina? La razón principal es la falta de confianza.
La Argentina ha reincidido en crisis financieras que han desembocado en episodios inflacionarios o en alguna violación del derecho de propiedad. No nos referimos a expropiaciones, aunque las hubo, como en el caso de los fondos de pensión, sino a medidas que sorprendieron a depositantes y tenedores de moneda argentina. La experiencia ha demostrado que es importante estar atento y preparado para huir del peso y refugiarse en moneda dura. Algo que conduce a la fuga de capitales.
Esta tensión no se ve en los países que muestran equilibrios macroeconómicos y que practican la disciplina fiscal y el respeto al derecho de propiedad. El gobierno del presidente Macri introdujo importantes mejoras en el plano institucional y en las reglas internacionales de convivencia. Pero no fue suficientemente eficaz en corregir el enorme déficit fiscal producido por el desborde del gasto público del gobierno anterior. Tampoco encaró reformas estructurales imprescindibles, como la laboral, la impositiva y la previsional. Asumió la posibilidad de un gradualismo en la corrección fiscal, financiando el déficit con endeudamiento y manteniendo una alta presión tributaria.
El acuerdo con el FMI contempla la anulación del déficit primario en el año 2019. La meta se está cumpliendo, aunque con la ayuda del sostenimiento de una fuerte presión impositiva y de cierto retraso real de salarios públicos y jubilaciones. Por otro lado, el déficit financiero, incluyendo intereses, se mantiene en cerca de 3 puntos del PBI, al que debería sumarse el componente real de los intereses pagados por el Banco Central. El stock de Leliq alcanza algo más de un billón de pesos y la tasa de interés reconocida ya supera el 60% anual. Estas magnitudes generan de por sí una percepción importante de riesgo. A esto debe agregarse la incertidumbre política originada en la eventualidad de un retorno del kirchnerismo o su combinación con un peronismo integrado. La visión de los analistas internacionales queda reflejada en la cotización de los títulos soberanos y consecuentemente en el índice de riesgo país.
No hay frazada corta en los países que no padecen o que ya se han curado de estos desvíos. No la habrá en la Argentina si se encaran seriamente las reformas estructurales que países como Chile o Perú, entre otros, llevaron adelante. Ellos capitalizaron experiencias tanto o más desastrosas que las nuestras. De llegar a un segundo mandato, el actual jefe del Estado argentino debería construir sobre las enseñanzas propias y ajenas.