Envueltos en una dinámica que no se arregla sola

El modelo económico del Gobierno entró en una dinámica inestable, que difícilmente se arreglará sola. En realidad, se trata de dos dinámicas muy relacionadas entre sí, la de la deuda en pesos y su impacto en la emisión de pesos por parte del Banco Central para financiar al Gobierno, y la de las reservas internacionales.



Para empezar a describir esta dinámica, el punto de partida en la Argentina es siempre el déficit fiscal. El déficit primario (sin pago de intereses) acumulado hasta mayo fue de 0,6% del PBI, comparado con 0,12% de enero a mayo de 2021. Eso incluye ingresos por 0,3% del PBI que el FMI, en el documento de revisión del cumplimiento de las metas del primer trimestre argumenta que no deberían considerarse como tales.



El déficit fiscal de junio seguramente haya sido escalofriante. En la revisión de las metas trimestrales, el Gobierno le pidió al FMI mover la meta acumulada trimestral de déficit primario de $566.000 millones a $874.000 millones. Hasta mayo, el déficit primario acumulado era de menos de $500.000 millones de pesos. El pago de aguinaldos y abultados subsidios a la energía deben haber llevado el déficit arriba de los $300.000 millones el mes pasado.



El problema es, justamente, que en 2022 los gastos, especialmente los subsidios energéticos y el déficit de las empresas públicas, crecieron mucho más fuertemente que los ingresos. El punto mínimo reciente del gasto de estos dos rubros fue de aproximadamente US$9000 millones de dólares a final del gobierno de Mauricio Macri, comparado con más de US$21.000 millones acumulados en los 12 meses que terminan en mayo de este año.



Para financiar este desquicio, el Gobierno utilizó parte del préstamo del FMI, se endeudó en el mercado doméstico por más de $600.000 millones en términos netos en los primeros cinco meses del año y, más recientemente, encendió la maquinita de imprimir pesos. En lo que va de 2022 el Banco Central emitió $757.000 millones ($555.000 millones solo en los últimos dos meses) para financiar al Gobierno. Esto no es todo. El mercado de deuda en pesos que ajusta por inflación (CER) sufrió un golpe grande en junio, con caídas brutales de precios, cuyos detalles describí en mi columna anterior. Para estabilizar el mercado, el Central emitió $404.000 millones entre el 13 y el 24 de junio, último dato disponible, y los utilizó para comprar bonos del Gobierno.



El golpe al mercado de deuda local hace difícil que pueda recuperarse y continuar como si nada hubiese pasado. En mis conversaciones con inversores locales, queda claro que para muchos los bonos con CER parecen criptonita . Los retiros de Fondos Comunes de Inversión (FCI) que invierten en bonos con CER siguieron durante todo junio. En total, el monto invertido en estos fondos cayó más de 30% en el mes, un monto superior a los $200.000 millones.



Gran parte del dinero que salió de los FCI que invierten en bonos con CER no se fue del sistema, sino que se traspasó a los fondos llamados "money market", que mayoritariamente invierten en depósitos bancarios. Estos tuvieron un crecimiento inusitado en junio. Como los bancos son reacios a prestar dichos depósitos en el contexto de una economía debilitada, o, en forma alternativa, como hay pocos tomadores de crédito en el sector privado, los pesos de los depósitos terminan en Leliq, los bonos de corto plazo del Banco Central.



El total de Leliq y otros instrumentos que utiliza el Central para "esterilizar" (sacar del mercado) los pesos que emite subieron en $832.000 millones durante junio (con datos hasta el 28 del mes), llegando a $6,5 billones. El total al 10 de diciembre de 2019 era de $1,1 billones. Los intereses de las Leliq costarán este año casi $3 billones, cerca del 4% del PBI, un récord. Son, en promedio, $250.000 millones mensuales, un 80% del presupuesto asignado a la Universidad de Buenos Aires para todo 2022. El presupuesto de la UBA subirá un 50% este año, comparado con una inflación de más del 75%, y con una suba del costo de los intereses de las Leliq del 130% comparado con 2021. Los jubilados, los estudiantes, todos quedan rezagados a la patria financiera que lideran Alberto Fernandez y Cristina Kirchner.



Para resumir, lo que está pasando es que los inversores salen de fondos que invierten en bonos con CER y pasan a FCI que invierten en depósitos en bancos, los cuales a su vez se colocan en Leliqs. Lo que estamos viendo es un monumental cambio del nombre del acreedor: del Gobierno al Banco Central. Este movimiento tiene patas cortas, porque en algún momento los inversores y la gente se preguntarán, si aún no lo hicieron: ¿qué va a pasar con esa bola de nieve de Leliq? ¿Terminará en otro plan Bonex? Como los argentinos sufrimos tantas crisis y confiscaciones insólitas, tendemos a pensar lo peor. Y muchas veces tenemos razón en hacerlo.



Lo que ocurre en el mercado monetario tiene repercusión en el cambiario. El exceso de pesos no solo presiona a la inflación, sino también a las reservas -buscando comprar dólares o bienes y servicios como el turismo, que son sustitutos de dólares- y a la brecha cambiaria. El peso se debilitó fuertemente en los mercados paralelos en las ultimas dos semanas.



Para parar la sangría de reservas (hasta el viernes 24 de junio el Banco Central había comprado solo US$314 millones en todo el año) e intentar cumplir la meta de acumulación del programa del FMI, el Banco Central impuso restricciones draconianas sobre importaciones la semana anterior. Gracias a estas medidas, logró comprar US$1513 millones en los últimos cuatro días hábiles de junio.



Pero las restricciones no son duraderas. Si se extienden en el tiempo, paralizarán la industria local. La importación de bienes finales es muy baja en la Argentina: representó en 2021, incluyendo automóviles, solo 14,2% de las compras totales. El resto son bienes intermedios (40,8% del total), piezas y accesorios de capital (18,8%), bienes de capital (16,1%), combustibles (9,2% en 2021, pero creciendo fuertemente en 2022) y otros. Lo más probable es que se vuelva a perder reservas en los días que siguen, a medida que se normalice el flujo de importaciones.



El problema de fondo es que el peso está groseramente sobrevaluado en el mercado oficial de cambios, lo que lleva al "festival de importaciones" que mencionó Cristina Kirchner. Desde inicios de 2021, el peso se apreció un 20% contra el dólar en términos reales (es decir, ajustado por inflaciones relativas). En el mismo período, las monedas de otros países de la región se depreciaron en términos reales contra el dólar.



El principal festival es el de turismo. El déficit de la cuenta de servicios del balance de pagos, cuyo principal componente es el turismo, pasó de US$989 millones de enero a mayo de 2021 a US$4086 millones en ese período de este año. Los dólares que gastan los argentinos en el exterior van contra las reservas; los que traen los turistas extranjeros se cambian mayormente al blue.



El problema de la dinámica en los mercados de deuda, monetario y cambiario es que difícilmente se corrija sola. Con un déficit primario de -siendo inocentemente optimistas- 1,4% del PBI en el segundo semestre, la emisión de pesos para financiar al fisco continuará. Hay que sumar lo que tenga que emitir el Central si las licitaciones de deuda del Gobierno no le permiten obtener financiamiento neto en el mercado, que es lo más probable dada la perdida de confianza. Todos esos pesos buscarán comprar bienes (muchos, con componentes importados) y servicios, presionando las importaciones y la inflación, y también dólares, presionando a la brecha. El Central tendrá que colocar más Leliq, lo cual aumentará aún más su déficit, y así, en un loop sin fin. Un loop que a cada vuelta ocurre a tasas de inflación más altas.



El Gobierno seguramente intente nuevas medidas para detener o al menos dilatar este proceso. Además de restricciones cuantitativas, no sería llamativo que desdoble el mercado cambiario, enviando por ejemplo los viajes y compras con tarjeta en el exterior al CCL, o a un nuevo "dólar financiero." Todo para evitar una devaluación del peso en el mercado oficial, al menos el que afecta a la importación de bienes.



El miedo de los funcionarios es entendible. Un salto cambiario traería inflación de dos dígitos mensuales por un par de meses al menos y la inflación anual se iría a tres dígitos en 2022. Una salida difícil de digerir. Pero es la única medida que, junto a una suba de tasas, una promesa de ajuste fiscal adicional al del acuerdo con el FMI y un cambio del equipo económico tiene alguna posibilidad de terminar con la actual espiralización creciente, como aparentemente le habría transmitido Carlos Melconian a Cristina Kirchner hace pocos días. Veremos si su predica tiene algún resultado.