Perspectivas para el segundo semestre de 2025: de «America first» a la anarquía financiera mundial

Tras un diagnóstico aparentemente erróneo de los problemas económicos de EE.UU., Donald Trump ha aplicado políticas perjudiciales y contrarias al crecimiento.

La Reserva Federal está en modo reactivo y no es capaz de amortiguar los efectos del trumpismo. Después de tirar por la borda la responsabilidad fiscal, los vigilantes de los bonos hacen de juez, jurado y verdugo.

La consecuencia es que se está ampliando el margen fiscal para el resto del mundo, a excepción de China. Muchos países lo utilizarán para reducir el riesgo asociado a EE. UU.

Dado que no existe una alternativa creíble, la erosión del papel del dólar estadounidense como moneda de reserva mundial implica el retorno parcial a las materias primas como activos de reserva de referencia y la adopción acelerada de las criptomonedas por parte del sector privado. La transición hacia la dominancia fiscal en los mercados desarrollados se acelerará.

China no da señales de voluntad política de un cambio de su modelo depredador basado en las exportaciones. Se necesitan más estímulos.

La recuperación europea se retrasa, pero no ha descarrilado; los mercados laborales serán los que realmente la pongan a prueba.

Estas preocupaciones legítimas ofrecen una oportunidad a los gestores activos dispuestos a mirar más allá en la búsqueda de oportunidades atractivas.

Se recomienda cautela con la deuda pública, dado el incremento de los déficits. El tramo largo de la curva resulta poco atractivo, ya que la prima por plazo está aumentando. Hay predilección por los tipos reales y es necesaria una cuidadosa selección de la deuda corporativa para centrarse en instrumentos con rentabilidades atractivas superiores a la inflación.

Una estrategia barbell en divisas tiene la ventaja de contar con beneficiarios en los distintos frentes de la política comercial de Trump.

En cuanto a la renta variable, el sector tecnológico sigue siendo atractivo, en función de las valoraciones. Europa y los mercados emergentes siguen teniendo potencial de compras, no están suficientemente apreciados y están infravalorados. Son un terreno fértil para quienes se dedican a seleccionar valores.

Estrategia de inversión: estamos ante el «muro de la preocupación»

En el primer semestre, el principal emisor de divisas de reserva del mundo se comportó como un mercado emergente, en vista de la caída simultánea de los índices de renta fija, los del dólar y los de renta variable. Tras años de complacencia, esto fue un duro recordatorio de que la inversión activa y la capacidad de ser flexible tiene una clara utilidad.

Las tácticas de Trump, la ambivalencia de su función de reacción entre la estrategia TACO («Trump Always Chickens Out» o «Trump siempre se raja») que proporciona un suelo al S&P 500 y la estrategia TOFU («Trump Occasionally F**ks-Up» «En ocasiones Trump la caga») que, por el contrario, tiende a limitar la apreciación de la renta variable estadounidense, los altos rendimientos de la deuda a largo plazo y una inversión de las tendencias a largo plazo del dólar estadounidense son motivos para echarse a temblar. Pero tales riesgos son cada vez más visibles, como refleja el posicionamiento en cierta medida cauto de los inversores. Por lo tanto, existe una vía para que los activos de riesgo suban, una vía estrecha, pero por la que los gestores activos dispuestos a mirar más allá del corto plazo pueden escalar el «muro de la preocupación» para encontrar oportunidades atractivas a largo plazo.

Renta fija

La cautela manda en los mercados de deuda pública: el DOGE es un perro ladrador, pero poco mordedor. El presupuesto estadounidense se ha elaborado como si fuera francés. Alemania gasta como no lo había hecho en décadas y los inversores exigen más por los préstamos a largo plazo.

La combinación de este despilfarro presupuestario y el poco interés de los inversores por la deuda a largo plazo, hace que se prefiera la deuda en euros a corto plazo, ya que la presión desinflacionista permite al BCE ser proactivo. Mientras, en Estados Unidos destacan los bonos con vencimiento a cinco años, dado el carácter reactivo de la Fed: menos recortes de los tipos de interés a corto plazo exigen más recortes de los intereses a medio plazo.

Además, como los mercados siguen subestimando el riesgo de inflación a largo plazo, se prefieren los tipos reales a los nominales.

Las rentabilidades en algunos mercados de deuda corporativa ofrecen un oasis de certidumbre en un mar de incertidumbre. En un escenario en el que el riesgo de recesión a corto plazo parece relativamente contenido a ambos lados del Atlántico, la energía y el sector bancario parecen atractivos, puesto que cuentan con ciertos instrumentos cuidadosamente seleccionados que ofrecen rendimientos de un dígito medio o alto. El nivel de rentabilidad es el mejor indicador de los rendimientos potenciales futuros y proporciona un colchón frente al alza de los tipos de interés y los diferenciales.

No obstante, la valoración de los activos de riesgo está aumentando, como pone de manifiesto el hecho de que la prima de riesgo de algunos segmentos de alto rendimiento ronde niveles similares a los que se observaban antes de la invasión de Ucrania. O el nivel de las rentabilidades italianas, que son las más bajas en comparación con las alemanas desde el inicio de la crisis de deuda del euro en 2010. Unos diferenciales tan reducidos en esos dos mercados permiten integrar las coberturas a un precio razonable.

Divisas

La «sonrisa» del dólar, por la que el billete verde se comporta mejor tanto cuando la economía estadounidense crece rápidamente como cuando aumentan los temores de recesión, se está convirtiendo en mueca. Esto significa que el estatus de «refugio» de EE.UU. se está erosionando y que el precio de ejercicio de la curva del dólar es más bajo de lo que solía ser.

No es un buen augurio, que diría un pesimista. Pero un optimista considera que esto debería ser beneficioso para otras divisas.

Nuestra visión negativa sobre el dólar se plasma en una estrategia barbell.

Por un lado, optamos por el euro y el yen japonés (activos más defensivos), que deberían beneficiarse de una mayor repatriación de activos desde Estados Unidos o de la creciente cobertura del riesgo de divisas.

De hecho, Europa tiene un inmenso nivel de ahorro y está enormemente sobreponderada en activos estadounidenses (aproximadamente un 50% de las carteras están invertidas en activos denominados en dólares) y en su mayoría sin cobertura. Un desmantelamiento, o simplemente una reasignación hacia activos europeos, bien podría enviar al cruce euro/dólar a la zona de 1,18-1,20.

Y por el otro, nos decantamos por el real brasileño y el peso chileno (monedas más cíclicas), puesto que las balanzas comerciales mundiales bien orientadas deberían verse impulsadas por el apetito por los activos reales que producen estos países. Destaca el cobre y también la balanza comercial de Chile, tan vigorosos como en la década de 2000, cuando China fomentaba la compra de viviendas y su sector inmobiliario creció hasta convertirse en el mayor del mundo. Además, el próximo ciclo político podría registrar un giro hacia candidatos más conservadores y, por tanto, más ortodoxos o con políticas favorables al mercado.

Renta variable

Las ingentes inversiones en el sector tecnológico no bastan para satisfacer la fuerte demanda de soluciones de IA, que además crece rápido. Se espera que esto beneficie a las empresas más expuestas al sector. Sin embargo, el punto del que parte la valoración es importante para el rendimiento de la inversión. De ahí que prefiramos las empresas de hardware y los hiperescaladores, cuyas valoraciones son mucho más bajas que las de las empresas de software. Así como los actores chinos, que han demostrado su capacidad para pasar de imitadores a líderes de la manada.

A pesar de la gran atención que han recibido en los últimos meses, la renta variable europea y de los mercados emergentes sigue infravalorada, goza de menos popularidad de la que debería y está subestimada.

La combinación de estímulo presupuestario duradero, relajación monetaria y un punto de partida atractivo en cuanto a la valoración es un buen augurio para los mercados de renta variable europeos. Con todo, el auge de las monedas locales puede actuar como viento de cola para algunos. Así, combinamos empresas transaccionales con modelos de negocio que producen y operan a escala local, empresas exportadoras con gran capacidad para fijar los precios y empresas expuestas a la economía interna en Europa.

En los mercados emergentes, somos partidarios de los actores nacionales que operan en sectores con poca penetración. En América Latina, destacan el comercio electrónico y la banca.

Todo lo anterior nos permite mantener bajo control la valoración de las carteras de renta variable, así como diversificar los motores de crecimiento y los impulsores futuros de la rentabilidad.

- El autor, Kevin Thozet, es miembro del Comité de Inversión de Carmignac.