¿Cuáles son las herramientas a las que puede recurrir el Banco Central en la determinación del dólar?

Si algo han recalcado las autoridades del Banco Central (BCU) en los últimos años, incluyendo la nueva administración que encabeza Guillermo Tolosa, es que Uruguay se maneja con un régimen de libre flotación cambiaria. Sin embargo, esto no significa que no tome decisiones que, directa o indirectamente, influyan en el mismo.
Saki Biagio, profesor asociado del Departamento de Economía de la Universidad California, Los Ángeles (UCLA), abordó este tema en su charla "Flujos de liquidez en dólares en economías pequeñas y abiertas", en las "40° Jornadas Anuales de Economía" del BCU.

Las preguntas que se planteó Biangio fueron: ¿qué rol juegan los bancos locales en la determinación del tipo de cambio? y ¿cómo la liquidez en dólares y las restricciones regulatorias sobre intermediarios locales inciden en las desviaciones de paridad de tasas de interés en economías pequeñas y parcialmente dolarizadas?

Biagio, cuyos trabajos se han publicado en las revistas económicas especialidades en Estados Unidos, se ha especializado en estudiar el nexo entre la liquidez del mercado financiero, la provisión de crédito, los sistemas de pago y la macroeconomía.

El experto comenzó su charla diciendo que la teoría indica que es "imposible", en forma simultánea, controlar la inflación y el tipo de cambio, sin imponer controles de capital. Sin embargo, en la práctica, en economías emergentes como Uruguay y Perú (su país de origen), los bancos centrales constantemente establecen metas de inflación moviendo sus tasas de interés y a su vez influyen, de alguna manera, en el mercado cambiario. "Y lo hacen de maneras muy ricas: a través de intervenciones esterilizadas", afirmó Biagio.

Cabe recordar que por "intervenciones esterilizadas" se entiende las operaciones de compra o venta de moneda extranjera para influir en el tipo de cambio, las cuales son compensadas por otras acciones para neutralizar su impacto en la oferta monetaria y, por lo tanto, en la inflación y la tasa de interés.

Según el experto, existen particularidades en muchas economías que hacen que éstas operen como si de facto hubiera control de capital. "No es necesariamente que los gobiernos ponen impuestos a la entrada o salida de capitales, sino que, por la propia naturaleza de esos flujos, los capitales se mueven de manera lenta y los bancos centrales pueden aprovechar esa baja velocidad para hacer intervenciones", afirmó.

Esto podría ser relevante, por ejemplo, porque no todos los flujos de capital son producto de la inversión, sino de la especulación, por lo que los bancos centrales pueden tener un incentivo a reducir la volatilidad de este tipo de cambio sin necesariamente mover la tendencia de tasa de interés. Hay reciente literatura que está creciendo mucho, señaló sobre el rol de los bancos internacionales globales  (global banks) y las restricciones en el sistema financiero internacional como determinantes del tipo de cambio. No obstante, esa literatura, según Biagio, "carece de ciertos elementos".

"Más allá de mostrar que hubo efectos de la regulación post 2008, hay poca evidencia directa del patrimonio de los bancos por ejemplo de Citi, del J.P. Morgan, etcétera impactando en el tipo de cambio. Además, apuntó que los modelos de esas teorías son bastante reducidos, y que dejan de lado lo que ocurre en economías emergentes, como Perú o Uruguay, donde los flujos de capital son más lentos que en Europa, EE.UU., o Japón. Con ese marco, el experto mostró lo que llamó "evidencia" sobre una fuerte correlación entre liquidez (identificadas en los bancos) y el tipo de cambio.

Es decir, Biagio sostiene que los bancos centrales tienen el potencial de hacer intervenciones cambiarias relacionadas con variables macroeconómicas que afectan las cantidades de divisas, como ser la compra o venta de dólares en el mercado local, o imponiendo distintas restricciones en las posiciones de los bancos, entre otras medidas.  

Caso Perú, similar a Uruguay

Biagio consideró que Perú ha sido muy exitoso en sus políticas macroeconómicas, en particular por su habilidad de lograr una de las inflaciones más bajas del mundo) y a su vez un tipo de cambio estable. "Y eso se ha logrado gracias a la creatividad del Banco Central, que ha variado sus políticas para lograrlo", apuntó.

Ciertamente, Perú es una economía abierta, parcialmente dolarizada, con un mercado intercambiario muy fuerte en ambas monedas (dólares y soles), donde el Banco Central de Reserva de Perú (BCRP) ha emitido distintas regulaciones y los bancos locales actúan con agentes internacionales, también a través del mercado de derivados.

La dolarización viene cayendo año a año en ese país, aunque gran parte de los ahorros de los peruanos todavía están en dólares, o en ambas monedas. Asimismo, las empresas suelen tomar deudas de la banca en dólares o en moneda local.

Lo cierto es que los bancos en Perú participan en el mercado spot (esto es, mercado cambiario abierto al público, en el que se hace trading con activos de forma inmediata) y pueden comprar derivados (acciones o materias primas) para comerciar con el resto del mundo. Y si necesitan liquidez en dólares, suelen recurrir a la opción de ahorrar en certificados de depósito del Banco Central. Es decir, el Banco Central les ofrece un equivalente en reservas, que son sus certificados en dólares. Esto significa que el banco central procura tener sus instrumentos en las dos monedas.

Biagio afirmó que los bancos en Perú tienen encajes en ambas monedas, más altos en dólares, aunque esto ha ido cambiando en el tiempo. A su vez, se establecieron encajes marginales (es decir, porcentajes adicionales de los depósitos que los bancos deben reservar en el Banco Central o en su propia caja), que varían según sea la moneda. De esta manera, el Banco Central trata de generar un diferencial de retornos en ambas monedas para ir afectando el tipo de cambio y afectar también cuánto se presta en dólares y cuánto en soles. Asimismo, existe en esta política una intención de desdolarización de la economía local.

Recientemente, el BCRP ha puesto regulaciones en derivados para bancos, que se enfocan en la gestión de riesgos y, particularmente, en la reducción del riesgo sistémico, lo que también influye en el tipo de cambio en el mercado.

En definitiva, el BCRP ha hecho intervenciones en el mercado spot, en el mercado de derivados, ha establecido distintos encajes y ha emitido regulación en el mercado de futuros. También hay un impuesto a la entrada de salida y salida de capitales (que es distinto al encaje) y ha definido costos de fondeo, entre otras decisiones. Y todo esto incide en el tipo de cambio, "a pesar de que la teoría dice que no siempre ocurre así", agregó el experto.

Básicamente, el mensaje de Biagio fue que algo similar podría funcionar en otras economías con características comunes a la peruana, con las particularidades y previsiones de cada caso.

Finalmente, el experto amplió la información técnica sobre otros instrumentos que tienen los bancos centrales (algunos ya mencionados), tanto en dólares como en moneda local, que pueden incidir en el tipo de cambio, y que también sirven al objetivo de desdolarización.

"A efectos concretos de política de desdolarización, si el Banco Central quisiera penalizar depósitos en dólares, debería poner políticas que incrementen la demanda por dólares para que el spread de tasa de reserva sea más grande, es decir, que a la persona le paguen menos por sus depósitos en la divisa", agregó.

"Incrementar la demanda por reservas en dólares, significa menos demanda por depósitos en dólares. Eso puede generar diferenciales altos", fundamentó, al tiempo que advirtió que se debe tener en cuenta que, "cuántos más spreads, más ineficiencias en la economía".

El autor concluyó, sintetizando y haciendo una descomposición de varianzas, que los efectos de las tasas de interés en el tipo de cambio es, en términos generales, de entre dos tercios a un tercio en economías desarrolladas, según sus estudios. Donde quizás se ve "más groseramente" dijo que los flujos tienen un efecto más fuerte a ese nivel es en episodios como la crisis financiera de 2008.