Análisis: la "rampa" del BCU y los regímenes de emisión para el despegue del mercado de capitales uruguayo

Por Federico Lemos/abogado y director en Dentons y Jiménez de Aréchaga
En su reciente exposición ante la Cámara de Asesores de Inversión y Gestores de Portafolios (CAIU), Patricia Tudisco, intendente de Regulación Financiera del Banco Central (BCU), presentó la "rampa de despegue" que el regulador ha diseñado para dinamizar el mercado de valores.

Esta rampa se estructura en torno a cuatro regímenes de emisión, cada uno con características, costos y exigencias distintas, que permiten a emisores de diversos tamaños y perfiles acceder progresivamente al financiamiento de mercado.


Oferta Privada (local). Se considera oferta privada aquella que no cumple ninguno de los criterios del artículo 1 de la recopilación del mercado de valores del BCU, entre ellos: difusión pública, uso de plataformas o bolsas, o colocación a más de 25 inversores.

Este régimen no tiene límite de monto, pero sí de destinatarios. Es el más liviano en términos de requisitos y costos: no exige prospecto, ni calificación de riesgo, ni cotización en bolsa. Los costos de estructuración son acotados y no afectan de forma significativa la tasa interna de retorno (TIR) del instrumento.

Crowdfunding (Plataformas de Financiamiento Colectivo). Este régimen fue creado en 2020 por el BCU, en aplicación de la ley 19.820 de Promoción del Emprendedurismo. Inicialmente, se establecieron límites conservadores tanto para emisores como para inversores, pero modificaciones posteriores lo han vuelto significativamente más atractivo.

Actualmente, permite realizar ofertas públicas a través de plataformas autorizadas, sin restricciones en la forma de oferta. El límite de emisión por emisor es de 20 millones de Unidades Indexadas (UI) por emisor, lo que equivale aproximadamente a US$ 3,1 millones al día de hoy. Solo pueden acceder a este régimen empresas con ventas anuales inferiores a 75 millones de UI (unos US$ 11,6 millones).

No se exige calificación de riesgo ni estructuras societarias complejas. El foco regulatorio está en la transparencia y gobernanza de la plataforma. Los costos de estructuración son bajos y, en general, no afectan sustancialmente la TIR, lo que lo convierte en una opción eficiente para proyectos de menor escala, especialmente en etapas tempranas o con vocación emprendedora.

Emisión Simplificada. Este régimen fue creado por el BCU mediante la Circular 2405 del 2022.

Permite realizar ofertas públicas con requisitos reducidos: no exige calificación de riesgo, los reportes son trimestrales, y no se requiere directorio con al menos tres directores ni comité de auditoría. Tampoco se exige la designación de auditor interno si la empresa no tiene ventas anuales superiores a 75 millones de UI.

El límite de emisión en circulación bajo este régimen es de 100 millones de UI (aproximadamente US$ 15,6 millones). Pueden acceder sociedades comerciales residentes, y aquellas con ventas anuales superiores a 75 millones de UI solo pueden emitir valores representativos de deuda.

Es una opción intermedia entre el crowdfunding y la emisión general, pensada para empresas que buscan emitir montos moderados sin asumir los costos de una estructura de gobierno corporativo completa. Los costos regulatorios son moderados y en principio no afectan sustancialmente la TIR, permitiendo mantener condiciones competitivas de financiamiento.

Emisión General. Es el régimen tradicional de oferta pública. No tiene límites de monto de emisión ni de inversores, pero exige además de lo que veníamos mencionando: i) Calificación de riesgo, ii) Estructura societaria robusta (si fuese una sociedad el emisor), incluyendo: directorio con al menos tres miembros, identificando cuáles cumplen funciones ejecutivas; comité de auditoría y vigilancia; auditor interno.

Los costos de cumplimiento son más significativos, por lo que se recomienda que las emisiones bajo este régimen superen por lo menos los US$ 10 millones para que la TIR neta sea competitiva frente a otras alternativas. En ese umbral, los costos regulatorios pueden representar entre 1 y 2 puntos porcentuales de la TIR. En definitiva, cuanto mayor sea el monto de la emisión, mejor se licúan estos costos fijos, lo que permite optimizar la eficiencia financiera del instrumento.

¿Sociedad o fideicomiso? Cualquiera de los regímenes de emisión puede estructurarse tanto a través de una sociedad emisora como mediante un fideicomiso financiero. Esta flexibilidad permite adaptar la estructura a las necesidades del proyecto y al perfil de los inversores.

En el régimen general, el uso del fideicomiso puede ser especialmente ventajoso: muchas de las exigencias de gobierno corporativo ya están cubiertas por el fiduciario, lo que se refleja en el honorario fiduciario.

Además, algunos inversores institucionales por normativa pueden adquirir una mayor participación en un fideicomiso que en una sociedad.

Por su parte, la sociedad emisora presenta ventajas relevantes en términos de control y diseño institucional.

A diferencia del fideicomiso, no requiere la constitución de garantías específicas para respaldar la emisión. Además, permite al emisor designar uno a uno a los integrantes de los órganos clave de gobierno corporativo, como el directorio, el comité de auditoría o la sindicatura, lo que puede ser determinante para ciertos perfiles de inversores o sponsors.

Esta estructura también otorga mayor autonomía operativa en la gestión del negocio, ya que las decisiones no están delegadas a un fiduciario con mandato limitado, sino que son adoptadas directamente por los órganos sociales del emisor.

La elección entre sociedad o fideicomiso debe considerar no solo aspectos de eficiencia operativa, sino también el perfil de los inversores objetivo y las restricciones regulatorias aplicables.