El Banco Central va a seguir reduciendo la tasa de interés de referencia para pasar a una política monetaria expansiva y así encauzar la inflación a la meta, anunció ayer su presidente Guillermo Tolosa.
Uruguay se enfrenta a una situación "inédita" en los últimos años: el Banco Central (BCU) tiene el "creciente desafío" de cumplir su meta de inflación, pero no porque la suba de precios supera el objetivo (como era habitual), sino porque estos evolucionan por debajo de lo previsto. Por eso el Central va a seguir reduciendo la tasa de interés de referencia -el "precio del dinero"- para pasar a una política monetaria expansiva y así encauzar la inflación a la meta, según anunció ayer su presidente Guillermo Tolosa. Esto en un escenario donde la "sorpresa negativa" ha sido un debilitamiento de la economía uruguaya, sumado a un precio del dólar a $ 39 que "no ayuda" en el cumplimiento de la meta, agregó.
En los 12 meses a noviembre, la inflación es de 4,09% cuando la meta del BCU es que se ubique en 4,5%. Por ello, el Central redujo el martes 23 de diciembre la tasa de interés de referencia de 8% a 7,5%, ante "riesgos de errarle por debajo" a la meta de inflación, apuntó Tolosa en una charla ante un grupo de periodistas ayer en el Central.
"La inflación está algo por debajo de lo que esperábamos y se espera (en base a las proyecciones revisadas del BCU) que siga bajando en los próximos meses", expresó Tolosa. "Eso es una situación nueva para el BCU", agregó.
La última vez que la inflación terminó en un año por debajo de la meta del Central, fue en 2005. Ese año la inflación fue de 4,9% y la meta del BCU era de entre 5,5% y 7,5%. Claro, ahora el Central ya no se focaliza en un rango (como el 5,5%-7,5% de 2005), sino en un número como objetivo.
Tolosa dijo que si bien "el BCU cree que una inflación más baja que el 4,5% es buena para el país" y que "nuestra aspiración, como lo dije al asumir, es bajar esa meta por debajo del 4,5%, hoy estamos mandatados a una meta del 4,5%".
El presidente del BCU profundizó en ese aspecto. "Seguimos convencidos que es un objetivo importante para el país (ir a una meta de inflación más baja), pero también es importante mantener reglas de juego claras y no es una buena práctica cambiar la meta de forma oportunista, cuando hay un compromiso (de meta) por dos años y hay decisiones que se tomaron en base a eso", remarcó.
Recordó que quien decide cuándo y cuánto cambiar esa meta es el Comité de Coordinación Macroeconómica que integran el BCU y el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF).
"Cuando se cambie la meta, tiene que ser consistente con las pautas salariales y eso no se va a dar en los próximos dos años" ya que la actual ronda de negociación salarial todavía no se cerró y los acuerdos son a ese plazo.
Política monetaria expansiva
Con la baja de la tasa de interés de referencia o "el precio del dinero" de 8% a 7,5% el pasado martes, el BCU señaló que "la instancia (de política monetaria) se ubicaría en el entorno de la neutralidad". Esta es aquella tasa que no promueve la actividad económica, ni la desacelera.
"Como cualquier banco central del mundo, cuando existen riesgos de que (la inflación) esté por debajo de la meta, se tienen que tomar medidas y tomamos la medida de reducir la tasa de interés al 7,5%. Por primera vez en situaciones normales (no como la que se dio en la pandemia), nos llevan a creer que debemos progresar a una instancia expansiva" de la política monetaria, apuntó Tolosa.
"Acá la fuente de preocupación es que una vez que los factores estacionales desaparezcan, podemos estar errándole por debajo a la meta de inflación", añadió.
Por eso, Tolosa adelantó que habrá más bajas de la tasa de interés. Aunque aclaró: "La reducción de la tasa hacia una política monetaria expansiva, es condicional a que las expectativas de inflación se mantengan ancladas".
Actualmente, el Central considera que una tasa de interés real de 2,5% es "neutra" por lo que por encima de ese nivel, la política monetaria será "contractiva" y por debajo de ese nivel "expansiva".
Con expectativas de inflación (de analistas, el mercado y empresarios) de 4,9% más una tasa real neutra de 2,5%, el "precio del dinero" que sería neutro es de 7,4%. Así, la actual tasa de referencia de 7,5% está "en el entorno de la neutralidad".
Sin embargo, esto va a cambiar según anunció Tolosa. "Estamos en un proceso de revisión de cuál es ese terreno neutral (de tasa). Quizás nos demos margen para ampliar el rango de lo que se considera neutralidad y como hacen otros países, delimitar un rango de lo que consideramos neutral", explicó.
En base a esa revisión, "seguramente haya margen para una reducción adicional de la tasa de interés donde todavía estemos en terreno neutral y sólo después de esos recortes adicionales podamos entrar a un terreno expansivo", agregó el presidente del BCU.
Consultado respecto a cuántas reducciones más de tasa de interés tiene que realizar el BCU para pasar a una instancia expansiva de la política monetaria, Tolosa dijo que como están en pleno análisis de cuál es el rango de tasa neutral, "el momento en que entremos a la política expansiva no lo vamos a saber hasta dentro de unos meses más".
De todas maneras, machacó: "Nuestra preocupación es la inflación. Estamos abocados a cumplir con la meta de inflación".
Para el Central, actualmente las expectativas de inflación están ancladas en la meta. Si bien el promedio de analistas, mercado financiero y empresarios es de una inflación que se ubique en 4.9%, cuando se quitan las expectativas de empresarios, el promedio es de 4,6% (cuando la meta es 4,5%).
"No nos comportaríamos como un banco central normal si las expectativas de inflación no hubiesen convergido. Es un lujo la expansividad de los bancos centrales", apuntó Tolosa.
"Las expectativas de empresarios, que son las únicas que no convergieron, presentan un sesgo por encima de la meta, aún en países que han cumplido la meta", agregó y puso como ejemplo que el Banco de Inglaterra tuvo la inflación en la meta durante 20 años y aún así los empresarios seguían esperando que los precios evolucionaran por encima de esta.
"Estamos evaluando si poner las expectativas de empresarios en el cálculo de tasa de interés neutral", adelantó Tolosa.
Bajar más la tasa de interés hacia una política monetaria expansiva que apuntale la economía y devuelva a la inflación a la meta es el norte que tiene el BCU, pero lo hará con cuidado para no desanclar las expectativas.
"Creemos que las expectativas están ancladas, es otro momento inédito en la historia del BCU. Sin embargo, en la medida que es un fenómeno relativamente nuevo, el BCU va a tener un tono cauteloso en cómo se aproxima a la reducción de tasa. Cualquier desvío de las expectativas va a generar una reacción contundente del BCU", aseguró Tolosa y agregó que actuarán con la "flexibilidad" necesaria si la situación cambia, "sin que nos titubee la mano".
El crecimiento económico más débil y el dólar más bajo
Actividad menor a la esperada, salarios reales aumentando menos de lo previsto (y por tanto no apuntalando la demanda todo lo que se pensaba) y un dólar más bajo que lo que el BCU estimaba, son los tres factores que impulsan la inflación hacia abajo, según Tolosa.
"El nivel de actividad económica estuvo por debajo de las expectativas que teníamos en el Informe de Política Monetaria. La actividad se contrajo en el tercer trimestre, creemos que eso influye. La actividad es más suave, crece a un ritmo menor que el que creíamos hace unos meses", agregó.
En base al nowcasting (predecir el presente y futuro muy cercano con datos de alta frecuencia) que hace el BCU, Tolosa descartó que la economía uruguaya entre en recesión (tras haber caído en el tercer trimestre, una nueva caída en el cuarto le haría entrar en recesión). "En base al pulso que le vamos tomando a la economía, nos dice que la economía en el cuarto trimestre se expandiría", señaló. Los datos del Producto Interno Bruto del cuarto trimestre recién se conocerán en marzo.
Una economía que está a un ritmo más débil es "la sorpresa negativa de los últimos meses, no solo del tercer trimestre, sino lo que estamos viendo en este (cuarto) trimestre. Nos muestra que hay una debilidad inesperada, que creemos que no va a ser compensada en el corto plazo por ningún factor externo que contribuya", expresó el presidente del Central.
En el análisis del BCU está también que hasta ahora menos del 40% de los acuerdos salariales están cerrados y eso llevó a que los salarios reales (descontada la inflación) crecieran menos de lo esperado por el Central (que preveía mayor porcentaje de acuerdos cerrados a esta altura), según indicó Tolosa.
"Son trabajadores uruguayos que no vieron todavía en su bolsillo el impacto de los ajustes salariales. Eso está quitando potencia a la demanda agregada. Esperamos que en el corto plazo se solucione", agregó.
Respecto al otro factor que impulsa la inflación por debajo de la meta, el precio del dólar, el presidente del BCU dijo que "en el último Informe de Política Monetaria no esperábamos el tipo de cambio cayendo por debajo de $ 40" como ocurrió.
Cuando el peso se aprecia frente al dólar eso "es visto por la sociedad como beneficioso para el BCU en el cumplimiento de la meta (de inflación), pero esta vez, nos impone un desafío", afirmó.
"Se ha acusado al BCU de generar estas apreciaciones cambiarias para cumplir la meta (de inflación) y en realidad esta apreciación cambiaria nos juega en contra del cumplimiento", añadió.
De todas maneras, Tolosa explicó que "no debemos inferir que porque el tipo de cambio esté a $ 39, el BCU no puede cumplir la meta de inflación. No nos está ayudando sí, pero no tenemos un objetivo de tipo de cambio".
Recordó que "el tipo de cambio en Uruguay refleja factores estacionales: en diciembre, en enero, en febrero, hay una oferta de dólares más importante que presionan a la apreciación" del peso.
El País, Uruguay
27 de diciembre de 2025
