‘Posiblemente la estrategia de deuda está comprando tiempo’

El país está ad portas de conocer el Plan Fiscal del Ministerio de Hacienda para 2026 y mientras tanto, la expectativa del mercado se centra en el manejo que le dará el Gobierno Nacional a la deuda en los próximos meses, en medio de alertas por temas como el precio del dólar, los intereses que se están pagando, la estrechez de caja y el perfil de riesgo. En charla con Portafolio, Javier Cuellar, director de Crédito Público del Minhacienda, dijo que es consciente de los riesgos fiscales, pero dejó claro que las operaciones de manejo de deuda que han ejecutado, no solo diversificaron el portafolio de inversiones de la Nación, sino que fortalecieron la confianza inversionista y han ahorrado mucho dinero en pago de intereses. ¿Cómo está la caja del Gobierno? La caja del gobierno arranca muy bien. Tenemos en este momento cerca de US$10.000 millones, con la expectativa de completar el primer trimestre con una caja cercana a $10 billones o $15 billones, a finales de marzo 31. Eso nos deja en una ponderada de pesos y dólares para rematar primer trimestre, con cerca de $45 billones o tal vez $50 billones, que es posiblemente el nivel más alto desde que empezó hace un par de años, la crisis desde el punto de vista de la caja de la Nación. ¿Se superaron los mínimos de diciembre? Sí. Pero les pido que no analicen la caja solamente con lo que hay en el Banco de la República, porque la caja para mí también es lo que está en dólares, que no está en el Emisor, está en nuestras cuentas del exterior, y lo que está en posiciones tácticas del Tesoro Nacional en portafolio. Yo prefiero dejar un portafolio rentando al 13%, que al 10,25% del Banco de la República. Es eficiente desde el punto de vista del manejo de la Tesorería. ¿Cuál es la nueva meta en manejo de deuda? El año pasado ya demostramos que pudimos gestionar la deuda desde el punto de vista de la deuda sobre PIB, para darle una sorpresa positiva al país. Como lo presenté en Asobancaria, cerramos el 2025 con el 58,9% de deuda sobre PIB, muy diferente al 61% que se estaba manejando como proyección en el Marco Fiscal de Mediano Plazo, y estamos proyectando una estabilización también en el 2026, muy por debajo de lo que teníamos proyectado de cerca del 63%. Entonces, objetivo número uno, seguir estabilizando la deuda sobre PIB. Segundo objetivo, seguir estabilizando, reduciendo los intereses asociados al servicio de la deuda. Cuando revisamos cómo se comportaron los intereses del Gobierno Nacional Central en los últimos 15 años, vemos que volvimos, gracias a la estrategia de deuda, a ser ese país cercano al 3% de sobre PIB, respecto a servicio. ¿Cómo lo han logrado? Con diferentes enfoques de la estrategia. Por ejemplo, al revisar cómo la estrategia ha impactado positivamente los intereses de la nueva deuda externa, decimos que en los últimos meses hemos hecho tres emisiones grandes, $4.100 millones en euros, $2.000 millones en euros para noviembre y ahora casi US$5.000 millones. Son tres emisiones en menos de seis meses que, de cara a lo que se ha hecho históricamente, es un flujo grande. Lo que pasa es que esto ha sido contrarrestado con una compra activa de bonos en el mercado, o sea que debe ser más interpretado como operaciones de manejo que como una deuda externa adicional. ¿Qué es lo positivo de esto? Al inicio del gobierno Petro, partimos prácticamente del mismo nivel en el que terminó el gobierno Duque, un país que ya había perdido el grado de inversión y que, tras el deterioro fiscal provocado por la pandemia, emitía con un cupón promedio cercano al 8%, similar al que tenía en 2010. Lo positivo es que, gracias a la estrategia de manejo de deuda, Colombia logró volver a niveles de cupón promedio muy cercanos a cuando contaba con grado de inversión. ¿Qué cambió en el manejo frente a otros años? Yo creo que un punto muy importante es la credibilidad que está teniendo el inversionista internacional respecto al manejo técnico de la deuda pública. Si algo he aprendido en mis diferentes experiencias laborales en Hacienda, donde me he formado en varias facetas, es que una estrategia no aplica para cualquier momento del tiempo, depende de las formas de la curva. Cuando uno tiene una curva plana, es muy diferente la estrategia a cuando uno la tiene muy empinada. Cuando uno tiene una crisis de caja y está expuesto a riesgo fiscal como lo estamos teniendo ahorita y como lo tuvimos en el año 2014 y 2015, es muy diferente al manejo que se le dio en la pandemia. Entonces, la estrategia tiene que ir adaptándose a la coyuntura del país y, sobre todo, a las necesidades de financiación. ¿Qué han logrado con esto? Hay algo muy conveniente y es la vida media de la deuda. Históricamente, en el Ministerio de Hacienda, los técnicos hemos querido que esta vida media supere los 4,7 años que tenía la deuda interna en 2010. Eso quería decir que, aproximadamente cada cinco años, había que refinanciar el 100 % de la deuda interna, lo cual implicaba una mayor exposición. Hoy la tenemos alrededor de los 10 años, y eso nos da algunos grados de libertad. ¿Se ha recuperado la confianza? Cuando le contaba esto al mercado en el mes de abril, casi nadie me creyó. Entre abril y junio estuvimos tratando de recuperar la confianza inversionista, y lo que me decían era, "sí, Colombia es atractiva desde el punto de vista del valor relativo, pero yo no quiero ser el primero en entrar". El Gobierno, a través de esta estrategia, básicamente se convirtió en el primero en entrar, porque empezamos a recomprar nuestra propia deuda y con eso le generamos una escasez relativa en el mercado y ahí empezamos a cerrar el ciclo de la gestión de riesgo, emitiendo en múltiples momentos. ¿Y los riesgos fiscales? Esta estrategia entiende muy bien cuál es la coyuntura del país. Yo nunca he desconocido que tenemos, de cierta forma, el riesgo fiscal posiblemente más alto de los últimos años y que la caja ha estado bastante estrecha, pero hemos sabido adaptar la estrategia a esa coyuntura y, sobre todo, hemos sabido recuperar la confianza inversionista. Veníamos de tres años consecutivos de caídas en la participación offshore y, en los últimos meses, hemos tenido una recuperación muy fuerte en términos de confianza inversionista de los fondos extranjeros en TES, no solamente por el caso de Pimco (Pacific Investment Management Company), que fue muy mediático en diciembre. Hay otros fondos que están aprovechando la coyuntura para invertir en Colombia. ¿Por qué no se anticipan las operaciones? El Gobierno Nacional, a través del Tesoro Nacional, es un agente más del mercado, y yo no conozco el primer agente que revele ex ante sus estrategias, porque eso podría implicar incluso un detrimento patrimonial. Decirle al mercado qué voy a hacer, puede hacer que el mercado me lo cobre mucho más caro, incremente los costos transaccionales de cualquier operación y termine haciendo que todos los colombianos paguemos más a un sistema financiero, no sólo local, sino también internacional, por estrategias previamente divulgadas. Lo anterior no significa que después de ejecutar las estrategias no hagamos la respectiva divulgación, pero la transparencia no debe confundirse con ingenuidad. ¿El uso del TCO amplía el cupo fiscal? Hace parte de la estrategia, en el sentido de que el riesgo de refinanciación, como mencionaba hace un rato, hoy nos está permitiendo pagar una tasa de interés mucho menor que si empezáramos, desde el inicio, a emitir deuda en plazos muy largos. Entonces, cuando uno tiene un análisis claro de cuáles son los instrumentos que puede usar en el muy corto plazo para emitir deuda relativamente barata, y no lo digo por el nivel actual, sino por el encadenamiento progresivo que se da en el transcurso de los próximos 10, 15 o 20 años, esa estrategia tiene sentido. ¿Se está tomando deuda más cara? Es que depende de cómo se mida, porque incluso de manera malintencionada se estaba diciendo en la opinión pública, algunos periodistas, que los créditos o los bonos que recientemente colocamos en el mercado internacional eran muchísimo más caros que el crédito del FMI. Hubo incluso personas que pasaron por el sector Hacienda que estaban comentando que el crédito del FMI, a una tasa cercana al 2%, era comparable con el bono global que acabamos de emitir en enero, con un cupón promedio alrededor del 5,5%. Pero comparemos bonos con bonos, porque un crédito del FMI está diseñado para atender momentos de crisis; es una línea contingente. Era un contexto de pandemia. No voy a entrar a criticar esas decisiones, pero cuando se diga si un crédito es barato o caro, hay que ponerlo en contexto. ¿No son créditos caros? Cuando muchos opinadores, en la ciudadanía o en los medios, dicen que son créditos baratos, la pregunta es, ¿bajo qué contexto? ¿Bajo el contexto de una estrategia que es tomadora de precios de la economía y de las tasas de interés, o bajo el contexto de que la misma estrategia está presionando las tasas al alza? Porque el ataque mediático que hubo en diciembre y enero pareciera atribuirle a la estrategia la situación actual de tasas de interés, cuando lo que hemos demostrado es exactamente lo contrario. En ese contexto es importante mirar los precios. Llevamos cuatro años, 2022, 2023, 2024, 2025 y algo de 2026; con las tasas de interés en niveles altos. Si se observa, en 2022 y 2023 alcanzamos incluso niveles cercanos al 14%, se sube y se baja, pero si se revisa el rango de los últimos cinco años, Colombia es, en promedio, un país con tasas del 13%. Pero las tasas son altas... Estamos en un país en el que, estructuralmente, las tasas de interés hoy son más altas de lo que eran en la década anterior. Todos tenemos hoy acceso a crédito más caro de lo que teníamos hace cinco, seis o diez años. El Gobierno antes se endeudaba en deuda interna al 7%; hoy se endeuda alrededor del 12%, eso es claro. Pero lo mismo ocurre con las grandes, medianas o pequeñas empresas y el ciudadano común. ¿El Gobierno está influenciando el dólar? El euro se apreció frente al dólar cerca del 12%. Nosotros también nos apreciamos frente al dólar en una magnitud muy similar, alrededor del 12% o 13%. En general, el dólar se debilitó frente al resto de monedas del mundo. No se trata puntualmente de que Crédito Público haya generado una apreciación significativa de la tasa de cambio. ¿Y el efecto de movidas como la de Pimco? Eso fue porque los agentes, así como actúan racionalmente, también especulan y en ese momento especularon con que íbamos a monetizar todo el flujo de Pimco y que íbamos a monetizar el 100% del bono que emitimos en la segunda semana de enero. ¿Las operaciones están blindando al país? Yo le quiero decir al mercado que, en este momento, la estrategia nos ha llevado a priorizar la caja en dólares porque, primero, no sabemos cómo puede venir la volatilidad en medio del calendario electoral. El 2022 fue un año volátil, no sólo en términos de tasas de interés, sino también de tasa de cambio, y no sabemos si este año pueda suceder algo similar. Estoy actuando con prudencia y acumulando dólares, porque una posición robusta en dólares funciona como un seguro para el país. Si nos va bien, quedamos con caja para el futuro y necesitaremos menos emisiones, pero si se complica el panorama, tendremos un seguro.