Por qué la deuda de un Banco Central no se consolida con la Deuda Pública

Existen razones económicas e institucionales que fundamentan el hecho de que la deuda que emite un banco central (Letras de Regulación Monetaria e Instrumentos de Sintonía Fina) no debe consolidarse con la deuda pública.

Algún colega ha catalogado esa recomendación metodológica como una decisión que se ha puesto de moda por burócratas incompetentes. Esa visión, más allá de ser una fundamentación ad hominem impropia, desconoce las razones económicas e institucionales aludidas.

Dada la relevancia del tema, me propuse en esta columna repasar cuáles son esas razones que justifican mantener separadas la deuda pública de la del banco central y si alguien desea rebatirlas, con gusto atenderé a sus argumentos.

Una de las principales razones institucionales se deriva de un trabajo famoso de T. Sargent y N. Wallace[i] de 1981. Ellos muestran que, si la política fiscal domina a la monetaria, entonces un banco central no podrá controlar a largo plazo la tasa de inflación.

Incluso, aseguran que un endurecimiento monetario puede reducir la inflación temporalmente, pero, si la tasa de interés real sobre la deuda supera la tasa de crecimiento de la economía, obligará a acumular más deuda de manera insostenible, lo que exigirá mayor señoreaje y, consecuentemente, mayor inflación en el futuro. En algunos casos la inflación se puede elevar incluso en el corto plazo y a pesar del endurecimiento mencionado ya que los agentes pueden anticipar dicha situación (expectativas racionales mediante).

El trabajo distingue, entonces, dos esquemas posibles de coordinación entre política fiscal y monetaria:

1. Dominancia monetaria: la autoridad monetaria fija primero la senda de crecimiento de la base monetaria (o de la tasa de interés, como ocurre hoy en día) asociada a una determinada tasa de inflación (y por tanto el señoreaje disponible). La fiscal se ajusta. En este caso sí es posible controlar permanentemente la inflación y evitar lo que ellos llaman la "aritmética desagradable".
2. Dominancia fiscal: la fiscal mueve primero fijando déficits; la monetaria acomoda. Aquí el control monetario se pierde.

La literatura posterior (años 80-90 y después) usó estos resultados para argumentar, por un lado, a favor de la independencia de los bancos centrales, promoviendo que la política monetaria pueda "mover primero" y disciplinar a la fiscal; así como, por otro, a favor de las reglas fiscales que oficiarían como freno a los desbordes de deuda, cuestión de no desembocar en potenciales crisis de financiamiento y un eventual retorno al uso del señoreaje descontrolado.

Ambas reglas institucionales mitigan a futuro dos de los riesgos macroeconómicos que más daño les han hecho a muchos países (Uruguay incluido): alta inflación y crisis de deuda pública.

De ahí se desprende que la deuda pública y la del banco central deban informarse y analizarse por separado, como establece el estándar internacional del FMI[ii]. Esta separación analítica de los instrumentos de política monetaria en las estadísticas fiscales quedó firmemente consolidada a nivel internacional a partir de la publicación del Manual de Estadísticas de Finanzas Públicas de 2001 (MEFP 2001) y ratificada con mayor rigidez metodológica en el MEFP 2014 y la Guía de Deuda del Sector Público.

Y por si quedaban dudas de que este criterio de burocrático nada tiene, existe una excepción en los manuales: ".las obligaciones del Banco Central solo se registran como deuda pública si el banco actúa como un mero agente y emite los títulos a nombre y para el financiamiento directo del Gobierno Central." [1, 2]

A lo anterior se le agregan otras razones económicas relevantes para mantener dicha separación.

Por un lado, la deuda pública se emite debido a que los gastos del Estado son mayores a sus ingresos tributarios. Si existen problemas de sostenibilidad a futuro, se deberá buscar una combinación de menores gastos/mayores impuestos para remediarlo, ya que institucionalmente está cerrada la posibilidad de apelar al financiamiento monetario (en el caso nuestro, dicha limitación está dispuesta en la Carta Orgánica del BCU desde 1996). Esta suerte de corrección fiscal está incluida en muchas de las reglas fiscales existentes y se ha incorporado recientemente en nuestra propia regla[iii], mediante el llamado Mecanismo de Convergencia.

En cambio, un banco central, aunque no financie al fisco, emite su propia deuda a los efectos de cumplir con su meta inflacionaria, pues suele haber exceso de liquidez monetaria que deben ser compensados. Entre las razones que explican esas necesidades tenemos: i) movimientos estacionales de dicha liquidez; ii) cambios estructurales de la demanda por dinero; iii) vencimientos de LRM emitidas con anterioridad o iv) contrapartidas en pesos de sus compras de divisas en el mercado cambiario (sea porque entiende que necesita más reservas internacionales o porque entiende que hay presiones inconvenientes a la baja del tipo de cambio en el mercado).

Como su deuda es estrictamente en moneda doméstica y él, como emisor exclusivo de dicha deuda, no tiene limitaciones para emitir más allá de las que le impongan sus propios objetivos de inflación siempre podrá servirla. Por lo tanto, el análisis de la dinámica de las LRM de un banco central no se hace en función de la posibilidad de entrar en default (como sucede con la deuda pública) sino en función de si dicha dinámica afecta la capacidad de cumplir con esos objetivos de inflación que mencionamos.

[i] "Some Unpleasant Monetarist Arithmetic": Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review (1981). Vol. 5, No. 3.
[ii] Manual de Estadísticas de Finanzas Públicas (2014). FMI. https://www.imf.org/external/pubs/ft/gfs/manual/2014/gfsm_2014_spa.pdf
[iii] Artículos 671 y 672 de la ley Presupuestal Nro. 20.446, promulgada el 16 de diciembre de 2025. Asimismo, el Mecanismo de Convergencia fue recientemente reglamentado por el Decreto N° 141/026 de 26 de junio de 2026.