Alzas de tasas largas globales: fundamentos y perspectivas

Pese a que la Reserva Federal y otros bancos centrales bajaron las tasas de interés referenciales, las tasas de largo plazo han mostrado alzas significativas durante los últimos dos años. Esto no debería llamar la atención, porque las primeras inciden en las cortas, mientras las largas están determinadas por los fundamentos esperados para varios años.

Tampoco debería sorprender, entonces, que el bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años esté cerca de 4,7% o el de 30 años sobre 5%, mientras que la tasa de la Fed se sitúa en torno a 3,6%. Esto refleja una curva de rendimiento muy empinada, que indica condiciones monetarias expansivas (tasas cortas bajas hoy), pero expectativas de que podrían volverse restrictivas (tasas cortas más altas en el futuro).

Tratándose de tasas nominales, estos aumentos y niveles deben analizarse sobre la base de la evolución de sus componentes: las expectativas inflacionarias y la parte real (la tasa de interés real).

Si bien la inflación en EE.UU. se ha mantenido relativamente alta, cerca de 3% interanual, el alza reciente de las tasas nominales no vino asociada a incrementos en las expectativas inflacionarias. Estas se han mantenido fluctuando levemente sobre 2% a todos los plazos.

Por lo tanto, el aumento reciente de las tasas nominales de largo plazo en EE.UU. (y otros países) se ha producido mayoritariamente por el alza de su componente real. Han subido las tasas de interés reales a todos los plazos y se han ubicado en sus mayores niveles desde inicios del siglo. En particular, el rendimiento real implícito en el bono del Tesoro a 30 años se ha ubicado en torno a 3% real.

Aunque no han subido las expectativas de inflación, el alza de las tasas reales podría ser la condición requerida justamente para mantenerlas ancladas. Cierto. Estados Unidos está en medio de algunos impulsos estructurales, cíclicos y fiscales que serían consistentes con esos niveles de tasas.

Por un lado, se podrían justificar por aumentos de productividad y crecimiento potencial asociados a la inteligencia artificial y la robótica. ¿Será mayor la tasa de interés real neutral respecto al 1% estimado por la Fed?

Por otro lado, esa revolución industrial ha inducido un fuerte aumento global de la inversión privada en capital físico, lo cual -combinado con el descenso en las tasas mundiales de ahorro- también es consistente con mayores tasas de interés reales. Algo parecido sucedió en la segunda mitad de los '90, pero con el agravante actual de los altos déficits fiscales, sobre cuya (in)sostenibilidad hay grandes dudas. Esta incertidumbre, sumada a las señales erráticas de la Fed y de su nuevo presidente, Kevin Warsh, parece haber elevado los premios por plazo (por riesgo) exigidos en los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos.

El aumento de las tasas de interés de largo plazo no necesariamente significa condiciones financieras muy restrictivas para la economía estadounidense en la fase actual del ciclo, pero sí podría constituir otro freno para nuestros países.

Además del nuevo boom tecnológico y de productividad, dichas alzas se amortiguan para el sector privado por los bajos spreads de crédito y especialmente por las elevadas valorizaciones accionarias, que reducen el costo de financiamiento vía capital. A eso se suma el debilitamiento global del dólar que, en cierto sentido, representa condiciones monetarias expansivas para EE.UU.

Sin embargo, lo opuesto suele suceder en América Latina. Si bien los spreads soberanos están históricamente bajos, las demás condiciones financieras suelen estar condicionadas (restringidas) por las tasas de interés internacionales, en particular las estadounidenses. De intensificarse, el alza de tasas podría catalizar correcciones de monedas, activos y del propio ciclo económico. Algo en la dirección de lo ocurrido en los últimos cuatro cruces de décadas.

Tratándose de un alza de tasas reales, más determinado por factores fundamentales asociados a la productividad y al patrón global de ahorro e inversión, la Fed no tiene mucho más que hacer que validar ese proceso si quiere devolver la inflación a la meta de 2%. Ahí hay una duda relevante instalada, que se ha exacerbado por ciertos problemas comunicacionales con el arribo de Warsh a la presidencia. Con todo, si la Fed fuera contra la corriente, lo que engendraría sería un ajuste mayor a la larga.

Lo mismo es válido para el Tesoro y su líder actual, Scott Bessent. De hecho, el manejo de pasivos (menores colocaciones largas y más emisiones cortas) no necesariamente tiene efectos perdurables sobre el promedio de las tasas de interés, ni siquiera sobre sus niveles de largo plazo. Lo relevante sería reducir el déficit fiscal o incluso tener superávit, como en los '90.

Y si eso no ocurrió con la economía en pleno empleo al inicio del período de gobierno, es menos probable que suceda en el próximo bienio, tras la posible derrota electoral en las legislativas de mitad de mandato.

En consecuencia, parecería que las tasas largas de interés permanecerán altas mientras no concluya el boom de inversión tecnológica, ni catalicen otros grandes ajustes, como ha ocurrido históricamente. ¿En qué fase de ese ciclo estaremos? Esta es una tremenda pregunta que merece una columna dedicada solo a ella. Manténganse sintonizados.