Desarrollo del Mercado de Valores: no alcanza con interoperabilidad de las bolsas

El mercado de valores local se caracteriza por su subdesarrollo, en particular por la casi inexistente apertura del capital de sus empresas.

En los últimos lustros se han implementado diversas iniciativas con la intención de revertir este subdesarrollo, hasta ahora con resultados positivos, pero aún limitados.

En la actual Rendición de Cuentas, el gobierno está impulsando mediante su artículo 362 la obligatoriedad de interconexión e interoperabilidad de las bolsas de valores que en la práctica implicaría a la Bolsa de Valores de Montevideo (BVM) y a la Bolsa Electrónica de Valores S.A. (Bevsa) apostando a que, rompiendo con la fragmentación de un mercado ya pequeño, se pueda dar un paso relevante para su desarrollo.

Más allá de que ese argumento es atendible, existe otro problema que subyace: Uruguay tiene un mercado de valores con una distribución de propiedad particular de las bolsas mencionadas que es inconveniente. En efecto, la BVM pertenece a los corredores de bolsa, mientras que Bevsa es propiedad de los bancos.

Esta configuración las expone a riesgos de conflicto de interés que la academia y la experiencia internacional han señalado de forma reiterada.

Repasemos la argumentación al respecto y la experiencia internacional.

Los bancos, accionistas de Bevsa, obtienen márgenes significativamente superiores en su negocio principal intermediación financiera entre captación de depósitos y crédito que en la actividad bursátil pura.

Ese hecho no propende a que esta bolsa priorice el crecimiento del mercado de valores. Por su parte, los corredores, propietarios de la BVM, enfrentan una tensión análoga: su interés como intermediarios no siempre coincide necesariamente con el de una bolsa. En ambos casos, la propiedad puede convertirse en un freno sutil pero real al desarrollo del mercado.

En este contexto, adquieren especial relevancia dos prácticas que la Organización Internacional de Comisiones de Valores (Iosco) ha identificado como riesgos al desarrollo de mercado en los grupos bursátiles modernos, conocidos como el dual hatting y el outsourcing intragrupo.

El dual hatting (o el doble sombrero en español) ocurre cuando una misma persona ocupa cargos de dirección en varias entidades del mismo grupo. Desde el punto de vista de la empresa, ello facilita la coordinación y reduce costos, pero diluye el incentivo a mejorar de la bolsa.

En efecto, cuando los intereses de las distintas entidades divergen, ¿a qué intereses responderá realmente ese director?, ¿a los del banco o a los de la bolsa? La tentación de subordinar los intereses del negocio subsidiario al principal es un riesgo real.

El outsourcing intragrupo, por su parte, consiste en subcontratar funciones clave a otra empresa del mismo conjunto societario. Puede generar eficiencia, pero también dependencia operativa y un vehículo que puede ser utilizado para frenar el acceso a la bolsa a competidores externos.

En el caso de Bevsa, están presentes los dos problemas, ya que, si bien hay directores independientes, no existe la obligación legal de que dichos directores sean mayoría. De hecho, sus estatutos fijan cinco directores representantes de los accionistas y solo dos independientes.

Por lo tanto, los bancos controlan las decisiones estratégicas, colocando como directores a ejecutivos que cumplen posiciones muy relevantes en los propios bancos.

Asimismo, tiene tercerizadas actividades relevantes con la empresa Urutec que si bien es propiedad de la propia bolsa, sigue siendo controlada por los bancos encargada del procesamiento electrónico de pagos, entre otros servicios que presta a los propios bancos. Con esta configuración, existe capacidad para dificultar el acceso al mercado de otros operadores, sea mediante los requisitos de autorización para ingresar, sea por las tarifas impuestas para hacerlo, etc. Asimismo, no hay incentivos para incorporar tecnología que implique reformas pro-desintermediación.

Por otra parte, la evidencia internacional luce contundente. Por ejemplo, la "desmutualización"[i] de la Australian Stock Exchange (ASX) se tradujo en una mejora clara de la liquidez, reducción de los spreads, especialmente en empresas de menor capitalización. En India, tras imponer límites estrictos de propiedad (5 % general y hasta 15 % para ciertas instituciones financieras) y separar de manera efectiva la propiedad de los derechos de trading, se consolidó un marco más robusto pro desarrollo.

Asimismo, estudios de panel recientes, que abarcan más de cien países, muestran que la "desmutualización" se asocia con mayor liquidez del mercado secundario, menor costo de capital para las empresas listadas y un incremento en el número de firmas cotizadas[ii].

Eso se logra poniendo límites a la participación de operadores y bancos, que aseguren mayoría de directores independientes de estos.

Una bolsa no puede ser, en esencia, una extensión de los intereses de sus dueños, precisamente cuando sus intereses compiten con el desarrollo del mercado. Su "desmutualización" importa más que la interoperabilidad y hacia ahí habría que apuntar las baterías de la reforma.

Si solo apuntamos a imponer de manera obligatoria la interconexión e interoperabilidad entre sus bolsas, las recomendaciones y la experiencia internacional mencionadas parecen anticipar que con eso no será suficiente.

[i] En términos jurídicos se habla de "desmutualización" en un sentido más estricto, reservado para señalar estructuras de propiedad sin fines de lucro. La mayor parte de las bolsas nacieron siendo "mutuales" de operadores. El término se ha mantenido para reflejar la realidad que señalamos, de organizaciones controladas por operadores o por competidores -como los bancos- más allá de la forma societaria concreta.
[ii] Jain, C., Jain, P. y Taylor, D. A. (2024). "Causes and effects of worldwide demutualization of financial exchanges." International Review of Economics & Finance, 91, 864-882.