El día después de las elecciones: la delicada economía brasileña

El sorpresivo triunfo electoral de Lula el pasado 25 de octubre no cayó bien en los mercados financieros. Los precios de los activos disminuyeron de forma generalizada: el real se depreció un 9%, bajaron los precios de los títulos de renta fija, incluidos los bonos del Tesoro, y también retrocedieron los activos de renta variable (caída de 18% en el índice Bovespa). Típicamente los mercados financieros muestran una mayor preferencia por los candidatos con discursos más afines al libre mercado, como era el caso de Flavio Bolsonaro, y al mismo tiempo reaccionan con mayor nerviosismo cuando ganan los candidatos de izquierda. No debería sorprender que en el correr de los próximos días se produzca un cierto ajuste tras la sobrerreacción inicial, y los precios de los activos se estabilicen en un nivel intermedio.

En cualquier caso, quien resultara electo tendría que asumir una situación particularmente compleja, condicionada por problemas estructurales significativos que padece la macroeconomía brasileña, y que nos proponemos explicar a continuación.

El problema estructural de fondo es de raíz fiscal, y se manifiesta en una relación deuda/producto creciente, como puede verse en el gráfico 1.

La deuda pública bruta creció significativamente en los últimos diez años a mayor velocidad que el PIB nominal, actualmente se encuentra en 83% y se encamina a superar el máximo histórico de 2020. Un mayor endeudamiento es un síntoma de deterioro fiscal y, por tanto, puede traducirse en una mayor prima de riesgo exigida por los inversores. Esto conduce a tasas de interés más elevadas y a un mayor costo financiero, que incrementa el déficit fiscal y la deuda pública. Como puede verse en el gráfico 2, el problema en Brasil es particularmente grave por la composición del déficit que, además de ser muy elevado (cercano al 10% del PIB) se concentra en el costo financiero de los intereses de la deuda, que alcanzan el 9% del PIB. Se trata de un caso excepcional en comparación con otros países de América Latina.

Otro problema estructural muy peculiar de Brasil tiene que ver con la estructura de su deuda pública. En la mayoría de los países donde la deuda es a tasa fija, un alza de la tasa de interés de mercado eleva el rendimiento al que se realizan las nuevas emisiones de deuda, aunque no modifica el cupón de los bonos que ya están en circulación, con lo cual el encarecimiento del costo financiero es más gradual. En Brasil, sin embargo, aproximadamente el 20% de la deuda está emitido a tasa fija; otro 20% está indexado a la inflación; un 10%, al tipo de cambio; y el 50% restante, a la Selic que es la tasa de referencia de la política monetaria del Banco Central. Esta estructura constituye un problema en un escenario de tasas elevadas, precisamente como el que atraviesa Brasil, donde la tasa de política monetaria en términos reales se encuentra entre las más altas del mundo. Como puede verse en el gráfico 3, la Selic actualmente está en 13,75% frente a una inflación del 4,6%. Brasil tiene entonces la misma tasa de inflación que Uruguay, y sin embargo la tasa de política monetaria es más del doble. En el presente contexto de inflación por encima del techo del rango de tolerancia de la meta, expectativas desancladas, rigideces de oferta y presiones de demanda interna con una tasa de desempleo en mínimos históricos es razonable pensar que la tasa de interés esté donde debería.

¿Por qué es necesario que la tasa de interés sea tan alta para mantener a raya la inflación? Básicamente porque la tasa de interés real de neutralidad de la política monetaria aquella que permite a la economía operar en torno a su potencial sin presiones inflacionarias es muy elevada, ciertamente mucho más que la de Uruguay. Y esto es así porque el elevado déficit fiscal estructural conlleva una menor tasa de ahorro nacional y por ende a mayores necesidades de financiamiento. Volvemos entonces a la raíz inicial ya mencionada, que es de índole fiscal.

Es necesario romper este círculo vicioso que lleva a una creciente relación deuda/producto, pues si continúa la tendencia alcista, aumentarán las dificultades para acceder al financiamiento. Un escenario extremo podría ser la interrupción del fondeo requerido para financiar el desequilibrio externo dejando como única alternativa una grave recesión por contracción del gasto y/o depreciación del real muy significativa. Para estabilizar la relación deuda/producto, la economía brasileña debe crecer a mayor tasa, o bien generar un superávit fiscal primario lo suficientemente elevado. La primera condición no forma parte de la caja de herramientas de política económica, pues el crecimiento es el resultado de políticas de largo plazo que fomentan el clima de negocios y contribuyen a la acumulación capital, trabajo y mejora de productividad de los factores. Lamentablemente Brasil no está creciendo a tasas suficientemente elevadas, y las expectativas tampoco son halagüeñas para el corto plazo (gráfico 4). Más aún, el enrarecimiento del clima político en los últimos años, atizado por las posiciones extremas e irreconciliables de los líderes, ha derivado en un deterioro institucional y democrático, con mayor crispación social y menor percepción de seguridad jurídica, todo lo cual atenta contra el clima de negocios y el crecimiento económico.

Por tanto, es necesario apelar a la política fiscal contractiva mediante la generación de un superávit fiscal primario que se estima debería rondar el 2% del PIB para mantener estable la relación deuda/producto. Actualmente hay un déficit primario próximo al 1%, lo cual significa la necesidad de un significativo ajuste equivalente a aproximadamente 3% del PIB. Políticamente, este ajuste es muy difícil de lograr, máxime cuando tras la primera vuelta del 4 de octubre, ante la necesidad de captar votos para revertir el resultado en el balotaje, Lula prometió una batería de gastos con sesgo muy expansivo, como el aumento significativo de las transferencias bajo el programa social Bolsa Familia, donde el número de familias beneficiarias a fines de 2021 bajo el gobierno de Jair Bolsonaro ya había aumentado casi un 50% al pasar de 14 millones a 21 millones. A las restricciones políticas se suma el costo estructural creciente del sistema de seguridad social asociado a una dinámica demográfica financieramente insostenible bajo el actual sistema de reparto. La mayor longevidad se combina con una fecundidad que bajó de 2,32 hijos por mujer en 2000 a 1,57 en 2023 según datos del IBGE, es decir muy por debajo de la tasa de reemplazo.

El panorama económico es, por tanto, muy complejo, por no hablar del clima más frágil en materia social e institucional. A menos que en su próximo mandato Lula aplique un ajuste fiscal (contraviniendo promesas de campaña) o que la economía brasileña se vea bendecida por shocks externos positivos o de productividad, cabe esperar cuatro años difíciles, que proyectarán una sombra de incertidumbre sobre Uruguay, tanto por la estrecha correlación entre ambas monedas como por la importancia del comercio bilateral de bienes y servicios.

-Ec. Marcelo Sibille, gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.