Emisión del TES 2050

El pasado 9 de septiembre Colombia lanzó el TES con vencimiento en 2050, el bono a mayor plazo en la historia del país para su curva en pesos. La demanda por la emisión llegó a 9,1 billones de pesos, casi dos veces el monto emitido de 4,8 billones de pesos, como reflejo de las condiciones atractivas de la colocación (cupón de 7,25%). Esta emisión marca un hito importante en la estructura de financiamiento del país y creemos que se realiza en un momento oportuno, dada la volatilidad que esperamos en los próximos meses. Al ser un bono en pesos y tasa fija, no sólo disminuye el riesgo cambiario sino también el riesgo de refinanciamiento, garantizando recursos para financiar el elevado déficit fiscal de este año. Calculamos que los TES 2050 tienen una oportunidad de valorización de hasta 40 pbs en los dos próximos meses, principalmente por factores técnicos que explicamos en este editorial. Alta demanda para una emisión muy esperada Los inversionistas internacionales vienen mostrando un gran apetito por bonos de muy largo plazo. En particular, España e Italia han sido unos de los mayores emisores europeos en los tramos largos de la curva, con especial incidencia de las subastas a 30 años. Así mismo, Alemania logró hacer una emisión de 30 años -con tasas negativas- y el pasado 9 de septiembre Colombia lanzó el TES con vencimiento en 2050 -el bono más largo en la historia del país para su curva en pesos-, con una demanda por 9,1 billones de pesos, casi dos veces el monto emitido ¿Qué hay detrás de esta alta demanda? Por un lado, la política monetaria expansiva implementada por los bancos centrales para reactivar la economía ha acelerado la caída de las rentabilidades de corto plazo. La expectativa de que las tasas de interés de los principales bancos centrales permanecerán bajas por varios años ha generado condiciones favorables para que emisores públicos y privados refinancien su deuda a mayores plazos y menores tasas. En estos momentos tanto el prestamista como el prestatario se pueden beneficiar de las emisiones de deuda, ya que el prestamista logra reducir el costo de refinanciamiento en momentos de alta volatilidad y los inversionistas reciben intereses no tan bajos, aunque deben asumir un mayor riesgo. Ahora bien, no todos los países logran colocar bonos de deuda a plazos altos y condiciones favorables. Las economías desarrolladas han tenido este tipo de emisiones desde hace varios años, con un costo de cobertura medido por los Credit Default Swaps (CDS) muy bajo, en promedio cercano a 60 pbs. Por su parte, solamente hay ocho países emergentes con bonos de 30 años o más y el costo de cobertura es de 230 pbs, en promedio, que refleja el mayor riesgo crediticio. Teniendo presente este contexto, la emisión del TES con vencimiento en 2050 es una herramienta financiera importante para Colombia. Al ser un bono en pesos y en tasa fija, no solo disminuye el riesgo cambiario, sino que mitiga en alguna medida el riesgo de refinanciamiento en un escenario en el que aumenten las tasas de interés o se incremente el riesgo crediticio. Dentro de los aspectos positivos de esta emisión están: 1. El Gobierno obtiene 4,8 billones de pesos para financiar el déficit fiscal generado por la pandemia. A julio de este año, los ingresos tributarios eran inferiores en 7 billones de pesos con respecto al mismo periodo de 2019 (Gráfico 1) lo que se suma a las crecientes necesidades de gasto para atender la emergencia sanitaria y los auxilios económicos a personas y empresas 2. Los administradores de portafolio podrán generar calces de duración en la curva de rendimientos, lo que ayudará a mitigar el riesgo para los portafolios con títulos en UVR y en dólares que ya cuentan con bonos a 30 años (Gráfico 2). Adicionalmente, estimamos que aún hay espacio para emitir en tramos entre 15 y 20 años y mejorar la estructura de la curva de rendimientos, especialmente en la parte larga, lo que genera incentivos para que emisores corporativos realicen emisiones de plazos más largos y, además, las entidades financieras ofrezcan créditos a más de 20 años. 3. El TES a 2050 resulta de especial interés para los inversionistas que buscan mayor duración, como las aseguradoras, los fondos de pensiones y los fondos de infraestructura. Aunque los principales inversionistas en TES en moneda local son los fondos de pensiones y los fondos de capital extranjero (Gráfico 3), creemos que con esta emisión se puede generar que la industria aseguradora incremente su participación. Oportunidades

de valorización Con base en las condiciones de la emisión, calculamos que los TES tasa fija a 30 años tienen un espacio importante de valorización de hasta 40 pbs en los dos próximos meses. Además del buen entorno fundamental mencionado previamente, encontramos que: i) Ajuste en la pendiente de la curva de rendimientos: cuando se compara el empinamiento de la curva antes y después de la emisión se evidencia un empinamiento cercano a 30 pbs (Gráfico 4), lo que sugiere que la tasa de colocación está por encima de las tasas de los otros títulos de su misma naturaleza y podría bajar en el tramo más largo para ajustarse a la estructura previa. ii) Ajuste por spread de duración: con respecto a la tasa del título TES octubre 2034 y otras referencias en UVR y dólares, la tasa de colocación de 7,25% está 35 pbs por encima del spread ajustado por duración respecto a la referencia más cercana. Sin embargo, las crecientes tensiones sociales son un importante factor de riesgo que puede aumentar la volatilidad y el inicio de las elecciones presidenciales en EE. UU. -con el primer debate entre candidatos el próximo 29 de septiembre- puede implicar mayor incertidumbre en los mercados internacionales y limitar el espacio de valorización de los bonos locales.
*Especialista en renta fija. **Economista jefe.
Ana Vera* Julio Romero A**