Los dilemas de Estados Unidos: dólar, aranceles y desindustrialización

El actual jefe de asesoramiento económico de Trump, el economista de Harvard Stephan Marin, publicó en noviembre de 2024, cuando todavía era estratega senior en Hudson Bay Capital, el texto "Una guía del usuario para la reestructuración del sistema de comercio global" (1). En dicho texto, el asesor establece las líneas generales de lo que sería la política económica de Trump, incluyendo la presentación del diagnóstico que la sustenta.

El diagnóstico es que, desde la posguerra y con la Guerra Fría, Estados Unidos ha buscado abrir la economía al comercio, sin exigir, necesariamente, reciprocidad. Esta tendencia continuó en el período posterior a la caída del Muro de Berlín.

Además, el papel especial que tiene el dólar en el mercado internacional genera, como fenómeno de equilibrio, una moneda artificialmente valorada. Es decir, el tipo de cambio de equilibrio en Estados Unidos es más valioso que el que equilibra la balanza de cuentas externas -la suma de la balanza comercial de bienes y servicios y la balanza de ingresos- a lo largo del tiempo.

En palabras del jefe de gabinete de Trump: La respuesta está en el hecho de que existen (al menos) dos conceptos de equilibrio para las monedas. Uno de ellos tiene sus raíces en los modelos de comercio internacional. En los modelos comerciales, las monedas se ajustan a largo plazo para equilibrar el comercio internacional. Si un país tiene un superávit comercial durante un período prolongado, recibe moneda extranjera por sus productos, que luego vende por su moneda nacional, lo que hace que esta última se aprecie. Este proceso ocurre hasta que su moneda se vuelve lo suficientemente fuerte como para que sus exportaciones disminuyan y las importaciones aumenten, equilibrando el comercio.

El otro concepto de equilibrio es financiero y surge de la selección de alternativas de inversión por parte de los ahorradores entre diferentes naciones. En este concepto de equilibrio, las monedas se ajustan para hacer que los inversores sean indiferentes entre mantener activos denominados en diferentes monedas, sobre una base ajustada al riesgo ex ante (1).

Según Marin, el papel especial de EE.UU. en el suministro internacional de activos de reserva rompe la relación entre ambos conceptos. Existe una demanda de dólares como medio de pago y, además, una demanda de letras del Tesoro estadounidense a corto plazo como reserva de valor. La liquidez y el seguro son dos atributos importantes que demandan los no residentes. La demanda de estos servicios depende del crecimiento del comercio internacional y de la economía mundial, factores relativamente desvinculados de los fundamentos de la economía y el comercio estadounidenses.

En consecuencia, el tipo de cambio de mercado no es el tipo de cambio que equilibra, a lo largo del tiempo, el saldo de la cuenta corriente.

Un tipo de cambio más valorado provoca desindustrialización. La industria migra a otros países. El empleo industrial desaparece y comunidades enteras que tenían una vida de clase media -el sueño americano de la posguerra- se empobrecen. Los trabajadores de fábrica se convirtieron en trabajadores no cualificados en el sector servicios. Trabajarán en centros de distribución de McDonald's, Walmart o Amazon.

Antes de continuar presentando el argumento de Marin, es útil ampliar lo que se sabe sobre la relación entre el comercio y la desindustrialización.

La referencia es la obra "Sobre la persistencia del shock de China" de David Autor, David Dorn y Gordon Hanson, publicado en el número de Otoño del 2021 de Brookings Papers on Economic Activity. En el mismo número de la publicación, es importante repasar los comentarios de Marianne Bertrand y Edward Glaeser, así como las notas sobre la discusión general.

Hay pruebas sólidas de que el comercio con China ha destruido comunidades enteras. El mayor problema fue el grado de especialización regional que tenía la industria justo antes del shock. Si bien el efecto agregado en Estados Unidos no fue muy grande, y el comercio es claramente beneficioso en términos generales y agregados, algunas comunidades se vieron muy afectadas. Principalmente para hombres mayores de 40 años, con educación baja o media y con cierta inmovilidad, pues el shock devaluó el principal activo, que era el valor de la vivienda; la capacidad de mudarse a otra localidad y reiniciar la vida era muy baja.

Estas personas y sus familias, cuando los niños todavía dependían, se vieron muy afectadas. Esencialmente, los bajos niveles de educación en regiones con una estructura productiva altamente especializada han creado una gran vulnerabilidad para las familias y la región ante el impacto comercial chino.

Volviendo al diagnóstico de Marín, me parece erróneo. La impresión es que el déficit de cuenta corriente de equilibrio se produce artificialmente por la demanda de títulos del Tesoro. Desde 2009, el déficit medio anual por cuenta corriente ha sido del 2,6%. Si Estados Unidos crece más y si el tipo de interés es más alto que en los países centrales, como es el caso de la zona del euro y Japón, es natural que haya un flujo permanente de capital hacia Estados Unidos. Lo mismo ocurre con Australia, que tiene un mayor crecimiento y tasas de interés más altas. El déficit promedio por cuenta corriente de Australia entre 1981 y 2016 fue del 4,3% del PIB. No hay desequilibrio macroeconómico estadounidense porque Estados Unidos emite la moneda global.

Si hubo algún desequilibrio importante, ocurrió en los años inmediatamente anteriores a la gran crisis mundial. Entre 2001 y 2009, el déficit promedio de cuenta corriente de Estados Unidos fue del 5,1% del PIB. Durante este período, la demanda extremadamente fuerte de acumulación de reservas por parte de China puede haber producido un dólar artificialmente fuerte. Pero si analizamos los números con atención, el hecho es mucho menos general y extendido en el tiempo de lo que sugiere el análisis de Marin.

Como vimos en el párrafo anterior, dado el diferencial de crecimiento y de rentabilidad de la inversión entre las EUA y otras economías centrales, el déficit de transacciones corrientes del 2,6% del PIB observado desde 2009 no parece excesivo. ¿Y cómo explicar la desindustrialización?

Esencialmente, es el resultado del patrón de especialización de la economía estadounidense. Si comparamos el comercio bilateral entre Estados Unidos y China con el comercio bilateral entre Alemania y China, vemos que Estados Unidos exporta servicios tecnológicamente sofisticados a China, mientras que Alemania exporta bienes industriales. El patrón comercial de Estados Unidos con China es resultado de que Estados Unidos produce innovación en el sector servicios, tiene las grandes marcas más relevantes, produce patentes, etc. Es posible que este patrón de especialización productiva genere mayor desigualdad, y es posible que la ausencia de un estado de bienestar haya pesado especialmente en algunas comunidades debido al comercio con China.

Pero no parece haber un problema macroeconómico. En otras palabras, la desindustrialización estadounidense es el resultado de la fuerte ventaja comparativa de Estados Unidos en la producción de servicios sofisticados: fue Silicon Valley el que mató a la industria, no China.

La idea de Marín para resolver el problema macroeconómico -que, como hemos visto, no parece existir- es operar con dos instrumentos, los aranceles y los tipos de cambio. Sin embargo, hay elementos geopolíticos en el diagnóstico de Marin: en un mundo bipolar o multipolar, es necesario reorganizar las cadenas globales de valor e implementar políticas que reindustrialicen la economía estadounidense en función de objetivos de seguridad nacional. Y un tercer elemento, vinculado a este último, es que la reducción de la participación de la economía estadounidense en la economía mundial ha aumentado el coste relativo de ser el policía del mundo. Trump quiere renegociar los términos de este contrato con las naciones aliadas. Para que el argumento tenga sentido, tendríamos que observar un aumento del gasto militar como proporción de la economía estadounidense. Eso no es lo que pasa. Durante los diez años que terminaron en 1960, el gasto militar fue del 12,9% del PIB. Durante los diez años que terminaron en 2020, fue del 4,2% del PIB.

El declive entre décadas es monótono. Durante los diez años que terminaron en 1970, fue del 10,3% del PIB, y del 6,8% del PIB durante los que terminaron en 1980. El gasto militar promedio como proporción de la economía desde 1995 hasta hoy es del 4,4%. En pocas palabras, la tesis de que el papel de la policía mundial ha sido más oneroso para Estados Unidos a lo largo del tiempo no pasa una simple prueba de observación de las series históricas.

Respecto de los aranceles, existe una base conceptual para que Estados Unidos los aumente. Si la economía estadounidense, debido a su poderío, logra aumentar los aranceles sin represalias, los cálculos de Costinot y Rodríguez-Clare (2014) (2) indican que el 30% estaría muy cerca del arancel óptimo. Generaría una ganancia de 1% en el consumo respecto al arancel cero. Los autores consideran modelos con cadenas de valor globales y competencia imperfecta. Incluso si hay represalias, el poder de negociación de la economía estadounidense es muy alto. En el mismo texto, los autores calculan que un arancel del 40% entre todos los países genera una pérdida de bienestar para todos. Sin embargo, las pérdidas son asimétricas: entre el 10% y el 20% para China, por ejemplo, mientras que Estados Unidos pierde el 1%. Si tenemos en cuenta que el arancel genera además ingresos para el sector público, parece que hay base para subir los aranceles, por lo tanto, este elemento de la Trumpnomics llegó para quedarse.

El segundo elemento del paquete de medidas de Marin aborda las políticas que afectan el tipo de cambio de la moneda estadounidense frente a sus principales socios. Además, se trata de crear mecanismos para que EE.UU. pueda cobrar por los seguros que ofrece. Para devaluar la moneda, la forma de hacerlo es mediante intervenciones esterilizadas. La Reserva Federal necesita comprar bonos emitidos por los bonos del Tesoro alemán, japonés, chino e inglés y, al hacerlo, devaluar el dólar frente a esas monedas. Para garantizar que la medida no expanda la base monetaria, la Fed emite bonos con compromiso de recompra, lo que en Brasil llamamos operaciones de recompra, con el fin de esterilizar el impacto de la acumulación de reservas sobre la base monetaria.

La acumulación de reservas esterilizadas reducirá en gran medida el vencimiento promedio de la deuda en el mercado. Para compensar, el gobierno estadounidense puede "obligar", es decir, utilizar su poder, para convencer a los bancos centrales de las economías amigas, es decir, aquellas bajo el paraguas de la protección militar estadounidense, de que intercambien reservas por títulos a largo plazo.

Para las naciones que no aceptaran el intercambio, la Fed podría cobrar una tarifa por utilizar las reservas. El Tesoro de Estados Unidos, al pagar intereses a los bancos centrales por mantener reservas, pagaría menos que la tasa contratada. La diferencia se debería a una tarifa.

El acuerdo involucrado en este paquete -acumular reservas, intercambiar bonos para aumentar el vencimiento promedio de las reservas internacionales y cobrar una tarifa por usar las reservas- es lo que la gente ha llamado el acuerdo de Mar-a-Lago, que es el nombre de un resort de Trump en Florida. Es común que las conferencias que reforman la arquitectura de las finanzas internacionales se celebren en complejos turísticos o grandes hoteles, como el Plaza en Manhattan en 1985, o incluso Bretton Woods en New Hampshire en 1946.

Acumular reservas es una política que tiene sentido. Para funcionar sin presionar el mercado de deuda pública, lo ideal es que haya un aumento del ahorro público. Con ella, el Tesoro puede comprar reservas sin necesidad de esterilización. Las otras dos medidas me parecen no tener ninguna posibilidad de funcionar. Dosis muy alta de heterodoxia.

En cualquier caso, si el mayor problema es el déficit externo de Estados Unidos, sólo hay dos maneras de reducirlo. En primer lugar, habrá un aumento del ahorro estadounidense. En segundo lugar, se producirá una reducción del ahorro chino. Es difícil imaginar alguna acción por parte del gobierno estadounidense que pudiera inducir a los consumidores chinos a consumir más. Por otro lado, es difícil imaginar a Trump practicando una política fiscal estricta destinada a aumentar el ahorro público.

La apuesta de la columna es que la política económica de Trump causará mucho ruido, pero no tendrá buenos resultados y que el aumento de los aranceles a las importaciones será permanente. El que vive verá.

Una última observación vale la pena hacer: ¿cuál será el impacto en Brasil de un orden mundial en el que las economías sean más cerradas? Cuando hubo un gran impulso de apertura de las economías, a partir de la década de 1990, con la construcción de cadenas globales de valor, Brasil optó por mantenerse al margen de ese proceso. Hemos pagado un precio elevado en forma de menor crecimiento económico. Sin embargo, probablemente seremos, junto con la economía estadounidense, uno de los países menos afectados por el proceso. Será malo, porque la economía mundial empeorará, lo que nos afectará indirectamente, pero el efecto directo será relativamente menor en Brasil. De hecho, las simulaciones de Costinot y Rodríguez-Clare (2014) (3) apuntan en esta dirección.

1) Marin (2024), páginas 5 y 6.
2) Teoría del comercio con números: Cuantificando las consecuencias de la globalización. Cap. 4 (páginas 197 a 261) del Manual de economía internacional, v. 4, editado por Gita Gopinath, Elhanan Helpman y Kenneth Rogoff, Holanda Septentrional.
3) Teoría del comercio con números: Cuantificando las consecuencias de la globalización. Cap. 4 (páginas 197 a 261) del Manual de economía internacional, v. 4, editado por Gita Gopinath, Elhanan Helpman y Kenneth Rogoff, Holanda Septentrional.

 - El autor, Samuel Pessoa es Investigador asociado de la FGV IBRE. Este artículo fue publicado inicialmente en Cojuntura Economica.