La inédita preocupación de tener una inflación muy baja

Tener registros de inflación en torno al 3% debería ponernos muy contentos. Pero hay contraindicaciones. Una de ellas es en el plano fiscal: si la inflación efectiva es inferior a la que proyectó el gobierno en el Presupuesto Nacional, genera una menor recaudación nominal que la proyectada al ser más baja la base imponible, mientras que dicho efecto no opera sobre el gasto nominal que se fija exógenamente a través de créditos presupuestales. Lo cual da lugar a un mayor déficit que el originalmente previsto. Este fue uno de los motivos por los cuales aumentó el déficit sobre el cierre del gobierno anterior. En aquel entonces se lo llamó "sorpresa inflacionaria", pues la inflación había convergido a la meta del BCU más rápido de lo previsto.

Con la meta ya cumplida, el presente gobierno creyó que dicha "sorpresa" no volvería a ocurrir. Para el trazado del Presupuesto 2025-2029, proyectó 4,2% para 2025, pero terminó siendo más baja (3,7%). Para 2026 la proyección es 4,4%. En los 12 meses a febrero la variación del IPC marcó 3,1%, el menor registro desde 1950. En caso de perforar el piso del 3% del rango de tolerancia, a la contraindicación fiscal se sumaría la de una merma en la credibilidad del BCU para cumplir con la meta.

Este último elemento fue explícitamente mencionado por el Comité de Política Monetaria (Copom) cuando el pasado 3 de marzo resolvió una reducción de la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 75 puntos básicos llevándola al 5,75%. Ya la había bajado 100 puntos en la sesión extraordinaria del 26 de enero. Quiere decir que, en los últimos 40 días se efectuó la reducción más agresiva de la TPM desde que se adoptara el instrumento, llegando a niveles mínimos desde 2021 (gráfico 1).

La fuerte caída en la inflación se explica por la desaceleración de precios de los bienes transables (determinados por precio internacional y tipo de cambio) a niveles por debajo del 1% mientas que la inflación de bienes no transables (determinada por la oferta y la demanda interna) sin considerar frutas y verduras, ni precios administrados, bordea el 5% aunque con desaceleración (gráfico 2). Por tanto, la caída del tipo de cambio generó un impacto desigual, provocando una asimetría en el comportamiento de precios. La inflación subyacente también es muy baja y se ubica en 3,5%.

En este contexto de fuerte desinflación, un mayor tipo de cambio nominal es visto con buenos ojos, pues elevaría los precios de los bienes transables. En enero, tras haber tocado el dólar un mínimo de 37,5 en el mercado interbancario, el MEF resolvió una batería de medidas para contrarrestar la presión bajista en complemento a la baja de la TPM. El BCU no descartó la intervención directa en el mercado cambiario, aunque por el momento prevalece la flotación limpia.

Por lo pronto, la baja en la TMP no sólo apunta a dinamizar la demanda interna por la vía de un abaratamiento del crédito, sino también a generar impacto cambiario indirecto por la vía de una menor demanda de pesos para posicionarse en Letras de Regulación Monetaria (LRM). La tasa media de interés de las LRM tuvo una baja significativa en los últimos meses (gráfico 3).

En mayo de 2025 (cuando la TPM estaba en un máximo de 9,25%) llegó a un 9,7%. La inversión financiera en pesos era un pingüe negocio. En febrero de 2026 (con la TPM en 6,50%) las LRM pagaron un 5,9%, el nivel más bajo desde fines de 2021. Se trata de una reducción muy significativa que, más allá del impacto que pueda provocar en el plano cambiario, traerá aparejado una reducción en el déficit cuasi fiscal (conformado mayormente por intereses de las LRM) que actualmente representa el 1% del PIB.

Por tanto, en el presente contexto de inflación históricamente baja, la política monetaria expansiva está justificada. Posiblemente, en algún registro próximo se perfore el piso de 3%, aunque las expectativas de analistas apuntan a que al cierre de 2026 se cumplirá la meta, con lo cual por el momento no se prevé un daño reputacional para el BCU. La justificación por el lado fiscal es de mayor peso. Dicho sea de paso, si en el Presupuesto se hubiera proyectado una inflación más baja, esta coyuntura habría sido una gran oportunidad para que el BCU anunciara una reducción de la meta alineándola a la de otros países de la región. Pero no fue así. Por tanto, por primera vez en la historia la preocupación está en lograr una inflación más alta.

La otra inquietud está en el nivel de actividad. En las consabidas proyecciones del Presupuesto Nacional, el gobierno también había proyectado un crecimiento de 2,6% para 2025. Los últimos datos del EMAE confirman una recesión técnica tras la caída desestacionalizada en el cuarto trimestre, y el crecimiento promedio anual habría sido de tan solo 1,8%. Es cierto que hubo una afectación transitoria e imprevista por la interrupción de la refinería de Ancap durante un par de meses por el desperfecto en la boya petrolera de José Ignacio. De todos modos, la producción industrial sin tener en cuenta la refinería aumentó apenas 1% en 2025 según datos el INE.

El pobre desempeño industrial está ligado a problemas de competitividad. Las exportaciones de bienes cerraron 2025 con máximo histórico de US$ 13.500 millones. Se podría argumentar por tanto que no existe tal pérdida de competitividad. Este récord se explica en parte por el mejor desempeño de la industria frigorífica, pero también por la incorporación estructural de una nueva planta de celulosa al aparato productivo que comenzó a operar en 2023. En cambio, el resto de los sectores exportadores no tuvieron un desempeño descollante. Por eso, pese a la mayor oferta de dólares de exportación a nivel agregado, son atendibles las preocupaciones de los exportadores. Así lo atestigua la situación de cuasi estancamiento de la producción industrial en los últimos 4 años sin contar refinería ni celulosa (gráfico 4).

Otro indicador elocuente es el Índice de Excedente Bruto Unitario de la Industria (IEBU) elaborado por el BCU, que en 2025 alcanzó niveles mínimos en casi 10 años (gráfico 5).

De modo que la política monetaria expansiva es adecuada, en la medida que busca subir un poco la inflación, con el efecto secundario positivo de que mejoraría el tipo de cambio real (pues el pass through de tipo de cambio a precios nunca es 100%). Pero ya sea adoptando el instrumento de la tasa de interés o del tipo de cambio nominal, si se quiere lograr con ello dos objetivos simultáneos (inflación baja y tipo de cambio real alto), inevitablemente habrá conflicto y se entrará en un clásico dilema de política macroeconómica cuando se cuenta con más objetivos que instrumentos. Por eso, para mejorar la competitividad sin hacer mella en la inflación, lo que se requiere es un instrumento adicional a la política monetaria/cambiaria. Y dicho instrumento debe venir por el lado de la política fiscal.

- Ec. Marcelo Sibille, gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.