Fin del ciclo de recortes: la política monetaria ante un nuevo balance de riesgos

La semana pasada, el Comité de Política Monetaria (Copom) del Banco Central (BCU) mantuvo la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 5,75%. Con esta decisión, el BCU cortó con el ciclo de recortes iniciado en julio del año pasado que redujo la TPM desde 9,25% hasta su nivel actual.

Más específicamente, la debilidad del dólar a nivel global y el menor dinamismo de la economía al cierre de 2025 llevaron al BCU a reducir la TPM en 225 puntos básicos entre diciembre y marzo, relajando la política monetaria antes de lo planificado para moderar el riesgo de sobrecumplimiento de la meta de inflación.

Sin embargo, el inicio del conflicto en Irán cambió notoriamente el balance de riesgos. Por un lado, el shock negativo en los términos de intercambio que supuso el aumento del precio del petróleo presionará el precio de los combustibles en los próximos meses. En segundo lugar, la reversión global del dólar impulsó una depreciación del peso que está impulsando la inflación del componente transable. En este contexto, la probabilidad de sobre cumplir la meta de inflación por un tiempo prolongado se redujo en forma significativa.

Si bien es cierto que la inflación anual observada continuó cayendo, y se ubicó en marzo (2,9%) por debajo del rango de tolerancia (3,0%), ello se debió al efecto base de comparación con el año pasado, una nueva caída en el precio de las frutas y verduras y al rezago en el ajuste de los combustibles. Al excluir los precios más volátiles (frutas, verduras y combustibles), la inflación mensual desestacionalizada fue 0,6% en marzo, su nivel más alto desde diciembre de 2024.

En ausencia de una rápida reversión en el precio del petróleo hacia los niveles previos al conflicto (hoy en US$ 95 por barril, es decir, 30% por encima de los precios de febrero), la inflación anual volvería a ubicarse en torno a la meta (4,5%) en julio, oscilaría entre 4,5% y 5,0% hasta el primer trimestre de 2027 y volvería a converger a 4,5% en el horizonte de política monetaria. Este escenario base podría verse afectado al alza, en caso de que los efectos del conflicto en los stocks y precios del petróleo sean más persistentes, y a la baja en caso de que el dólar vuelva a debilitarse a nivel global.

En este contexto, es importante destacar que, a pesar del escenario más inflacionario en el corto plazo, las expectativas de inflación a 24 meses se han mantenido ancladas en torno a la meta (4,5%). En ese sentido, la credibilidad ganada en los últimos años le permitirá al BCU enfrentar este shock de precios sin tener que endurecer significativamente la política monetaria en momentos en que la actividad económica crece por debajo de su potencial. En otras palabras, un incremento transitorio de la inflación no debería mover las expectativas de los agentes a 24 meses, siempre y cuando las decisiones del BCU continúen siendo consistentes con la convergencia de la inflación a la meta en el horizonte de política monetaria.

Sin perjuicio de lo anterior, la reducción de la TPM en enero (125 puntos básicos) y en marzo (75 adicionales) estuvieron condicionadas por la debilidad del dólar y tuvieron un ojo puesto en la inflación observada, que en ese entonces iba rumbo a ubicarse por debajo del 3%. Una vez despejado el riesgo de subrecumplimiento del rango de tolerancia de la meta de inflación, es decir, una vez que la inflación se aleje del 3%, no se justifica mantener la TPM en 5,75%.

En ausencia de una revisión en la Tasa Natural de Interés (TNI), hoy en 2,5%, el nivel neutral de la TPM estimado por el BCU se ubica en torno a 7% (TNI + inflación de 4,5%). Considerando que la brecha del PIB en relación al potencial se ubicaría actualmente en torno a 1,5%, la política monetaria podría ubicarse en terreno expansivo sin arriesgar un desanclaje en las expectativas de inflación, aunque no necesariamente en su nivel actual.

En este contexto, a medida que la inflación observada retorne al 4,5% en los próximos meses, la TPM debería converger al entorno de 6,0%-6,5% en el segundo semestre, en línea con lo sugerido por la Regla de Taylor y con lo anticipado por los operadores primarios y las licitaciones de las Letras de Regulación Monetaria más recientes.

Al margen de lo anterior, en un escenario en que la inflación se ubicaría transitoriamente por encima del 4,5% en algunos meses del segundo semestre, una eventual suba de la TPM contribuiría a que el BCU señale su compromiso con el cumplimiento de la meta actual. Ello porque, como es sabido, un incremento en la tasa de inflación puede verse como funcional a la política fiscal en el corto plazo. Así como el BCU reaccionó oportunamente cuando la inflación estuvo por debajo del 4,5%, los agentes probablemente esperen una reacción similar en caso de que se ubique algo por encima.