País terá maior emissão de títulos ligados à selic em 4 anos desde 2006, com dúvida fiscal e fator externo

crise nas contas
piora no perfil da dívida
O terceiro mandato do presidente Luiz Inácio Lula da Silva deve terminar com a maior emissão de títulos indexados à Taxa Selic desde novembro de 2006, início da série histórica do Tesouro Nacional. Até julho, a atual gestão já colocou no mercado R$ 2,8 trilhões em títulos atrelados à taxa básica de juros, 48,2% do total emitido no período (R$ 5,7 trilhões). A comparação entre ciclos presidenciais desde 2007 mostra que a parcela do atual governo é a maior registrada no período.
A maior fatia até então tinha sido registrada entre 2019 e 2022, no governo de Jair Bolsonaro (PL), quando o percentual de emissão de papéis "selicados" no total de títulos colocados no mercado pelo Tesouro foi de 34%. Em nota, o órgão disse que as emissões de cada ano refletem, em importante medida, o perfil de vencimentos da dívida existente e a conjuntura econômica e financeira daquele momento.
A maior exposição à Selic aumenta o risco para a dívida brasileira, já que o custo fica atrelado às oscilações da taxa básica de juros definida pelo Banco Central. No caso atual, houve um grande choque de juros, com a Selic subindo 4,5 pontos percentuais em nove meses (de setembro de 2024 a junho de 2025) e depois se mantendo nesse patamar por mais nove meses (até março de 2026). O repasse da maior emissão de papéis atrelados aos juros para o resultado nominal e então para o endividamento é muito significativo.
Chamados de Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), os títulos públicos atrelados à Selic são considerados o porto seguro da dívida brasileira sob a ótica dos investidores. Oferecem menos risco do que os prefixados (cuja remuneração é conhecida no momento da compra) ou os vinculados à inflação (que também têm uma taxa fixa, mas são corrigidos conforme o IPCA), e que podem sofrer perdas quando a taxa de juros da economia sobe. A lógica é que o risco é repassado ao Tesouro.
dívida em 81,9% do PIB
A cada aumento de 1 ponto da Taxa Selic, o BC calcula uma elevação da dívida bruta do governo geral de R$ 60,6 bilhões ou 0,46% do Produto Interno Bruto (PIB). Desde o início do governo Lula 3, a dívida bruta subiu 10 pontos percentuais, para 81,9% " o maior patamar desde abril de 2021 (82,6%), no meio da pandemia de Covid-19 " ou R$ 10,8 trilhões.
Em relação ao estoque total da dívida pública federal, a participação da LFT atingiu um recorde em quase 23 anos em julho. Chegou a 51,1%, o maior patamar desde agosto de 2003 (51,3%). Por outro lado, a fatia de prefixados caiu ao menor nível desde julho de 2005, ao registrar 19,22% no mês passado.
Diante desse cenário, o Tesouro se viu forçado a alterar o Plano Anual de Financiamento (PAF), que estabelece parâmetros de referência para a composição da dívida. No caso da LFT, o intervalo subiu de 46% a 50% para 49% a 53%. O secretário do Tesouro, Francisco Segundo, argumenta que a mudança foi necessária devido ao efeito que a guerra no Oriente Médio produziu na trajetória de juros, particularmente no Brasil, e na aversão a risco do mercado, reduzindo a demanda pelos títulos prefixados e ligados à inflação. Ele admitiu, porém, que há um pano de fundo de redução estrutural do apetite por esses papéis há uma década, desde que o país perdeu o chamado grau de investimento.
Especialistas no assunto, por sua vez, têm atrelado a maior demanda por pós-fixados à maior dúvida sobre o comportamento das contas públicas do Brasil. Com a dívida bruta próxima da máxima histórica e ainda em trajetória crescente, os investidores sabem que o Tesouro Nacional terá que continuar emitindo, o que tende a diminuir o valor dos papéis.
Ficam então mais reticentes em comprar o "futuro" do país em títulos longos e prefixados, mas ainda mantêm a demanda por "selicados" porque acreditam que a condução dos juros básicos vai responder a qualquer repique da inflação.
Só que isso gera um efeito "pernicioso", segundo Carlos Kawall, ex-secretário do Tesouro Nacional e sócio-proprietário da Oriz Partners. Quando o BC aumenta os juros, um dos canais para "esfriar" a economia e segurar a inflação é a perda de riqueza no mercado de renda fixa.
Os papéis que foram emitidos com juro menor diminuem de valor e o detentor ganha menos na comparação com os pós-fixados. Na LFT, por sua vez, como a remuneração segue a Selic, o efeito é o inverso. Outra consequência é que, como a LFT rouba parte da demanda dos títulos ligados à inflação e dos prefixados, não há uma inversão da precificação de juros do mercado. Ou seja, o mercado não reduz muito a expectativa de juro futuro devido à perspectiva de controle da inflação.
" O encurtamento da dívida, especialmente via LFT, dificulta o trabalho da política monetária de fazer a inflação convergir e a própria queda do juro, que está na raiz do problema da rolagem da dívida. Então, nesse sentido, é um sinal muito preocupante mexer no PAF seguidamente. Já com patamares de pós-fixados super elevados, ainda joga para cima " alerta o economista.
Kawall diz que a situação atual tem clara relação com a deterioração fiscal do país e a falta de perspectiva de mudança, uma vez que os sinais do governo Lula, primeiro nas pesquisas na disputa pelo Planalto este ano, são de que o "jogo" deve continuar o mesmo em relação aos gastos obrigatórios, segundo ele. Isso ganha contornos piores com a desaceleração da economia e o cenário externo desafiador devido à alta global de juros.
" O governo sinaliza que o jogo vai continuar o mesmo. Já anunciaram o salário mínimo do ano que vem, não vai ter nenhuma mudança do ponto de vista do gasto obrigatório, talvez façam mudanças marginais dentro do arcabouço fiscal. O jogo segue. Agora, a próxima vez vai subir para 60% de LFT? " questiona.
Segundo o economista, a base de investidores não acompanha a mudança de direcionamento da dívida, uma vez que os compradores de prefixados e NTN-B (inflação) têm objetivos diferentes. Nesse sentido, a participação maior de LFTs sobrecarrega os interessados nesse título, que deixam de comprar ou investir na economia real em troca do ganho "fácil" do juro alto, forçando a atividade econômica para baixo.
O chefe de Macroeconomia e Dívida Pública da Warren Rena, Luis Felipe Vital, avalia que o forte aumento da participação de LFT tem uma parcela conjuntural relativa a 2026 " devido aos efeitos do aumento dos juros " e outra mais estrutural, que ocorre desde 2016, em função da perda do "selo de bom pagador" das agências de classificação de risco, o chamado grau de investimento da nota soberana brasileira. A classificação orienta o investimento de grandes fundos internacionais.
ajuste mais veloz
Para mudar isso, é necessário um ajuste fiscal mais veloz. Ele não vê, no entanto, risco para a rolagem da dívida, justamente porque o Brasil tem a LFT, financiamento majoritário de investidores locais e uma elevada reserva de liquidez. Vital afirma que não conhece outro país que usa tanto os títulos pós-fixados. Mas, na sua opinião, ter um instrumento como a LFT na gestão da dívida é importante, porque mantém a rolagem mesmo em períodos de estresse.
" Riscos à rolagem da dívida em si são baixíssimos. O problema é o custo que traz para a sociedade. O choque de juros se transfere imediatamente para a dívida pública " avalia.
A LFT é um título tipicamente brasileiro, especialmente pela atualização diária. O México, por exemplo, que frequentemente é comparado ao Brasil pelas características da economia, tinha 81% do estoque de títulos públicos federais em papéis de taxa fixa nominal e real com prazo acima de um ano em março de 2026 " proporção que vem subindo desde 2024.
O custo da dívida do Brasil é alto. A chamada taxa de juros implícita, que é uma medida calculada pelo BC para capturar o custo total do endividamento do governo, chegou a 13,2% no acumulado em 12 meses (até junho) para a dívida bruta, o maior patamar desde novembro de 2016.
Em nota, o Tesouro argumentou que em anos com maior concentração de vencimentos de títulos remunerados pela Selic, por exemplo, as emissões desse indexador tendem a se elevar, motivadas pela demanda inercial dos investidores. Da mesma forma, diz, em momentos de maior incerteza e de nível elevado da taxa de juros, os investidores tendem a preferir os títulos indexados à Selic.
O órgão disse ainda que a estratégia de financiamento é orientada por diretrizes de longo prazo, entre as quais a substituição gradual dos títulos com taxas de juros flutuantes por títulos prefixados e por índice de preços: "A trajetória dessa composição, contudo, respeita as condições de mercado observadas a cada período, de modo a preservar o equilíbrio entre custo e risco e o regular funcionamento do mercado de títulos públicos".