Uruguay se financia mejor que nunca justo, cuando la economía crece menos de 1%. Cerca de dos de cada tres pesos del déficit ya son intereses.
Hay una foto que, vista de lejos, parece la de un país en su mejor momento. El 28 de julio el gobierno reabrió su bono global en pesos nominales a 2035 y lo colocó a 7,75% anual, por debajo del 8% que había pagado apenas nueve meses antes. El riesgo país, medido por el EMBI, se ubica en el nivel más bajo de la región unos 68 puntos básicos, mínimo histórico (gráfico 1). Y el Institute of International Finance acaba de ubicar a Uruguay entre los cinco soberanos emergentes más transparentes del mundo, con 47,4 puntos sobre 50, destacando la transparencia de la deuda pública. La plaza financiera nos trata como a un alumno estrella. La foto de cerca es otra. La misma economía que se financia con esa comodidad crece 0,9% en el primer trimestre y cae 0,7% en el segundo trimestre, según el recientemente conocido dato del IMAE. Por tanto, la economía uruguaya convive, al mismo tiempo con una economía estancada por más de un año y un costo de fondeo de los mejores de nuestra historia.
Un activo estructural que conviene reconocer
Empecemos por lo que Uruguay hace bien. La estrategia de deuda de las últimas décadas transformó el perfil de riesgo del país. La participación de la deuda en moneda local trepó a 56,6% del total, a un paso del objetivo de 57% fijado para el fin del período (gráfico 2). En los primeros siete meses de 2026, el 90% de las emisiones de bonos fue en moneda local, y de esas, casi tres cuartas partes en pesos nominales a tasa fija: deuda que no se encarece si sube el dólar ni si se acelera la inflación. Tiene un precio un bono en pesos nominales paga hoy alrededor de 8% anual, contra 3,4% real de uno indexado a la inflación, y es la prima que el país acepta pagar por sacarse de encima el riesgo cambiario. La vida promedio ronda los doce años y los vencimientos del próximo año son apenas 6,5% del total. Esa deuda en pesos la sostienen cada vez más los inversores locales sobre todo los fondos de pensión, que concentran la mayor parte de los títulos en pesos y en unidades indexadas, una base de demanda estable y menos sensible al humor externo. Desdolarizar y alargar plazos reduce la vulnerabilidad ante shocks externos, que es justamente cuando una economía chica y abierta como la nuestra sufre. Es una política de Estado sostenida por administraciones de distinto signo, y un activo estructural genuino. Pero ese mismo adjetivo estructural define también el problema.
De qué está hecho el déficit
El déficit fiscal es tan estructural como la fortaleza que acabamos de describir. En los doce meses cerrados a julio, el resultado del gobierno central y el BPS excluyendo los ingresos al Fideicomiso de la Seguridad Social que en este caso corresponde a los "cuarentones", que distorsionan la comparación fue un déficit de 3,6% del PIB.
Cuando el perímetro pasa desde el Gobierno Central-BPS al Sector Público Consolidado, el resultado fiscal en los doce meses cerrados a julio alcanza a 4,5%, compuesta por un déficit primario de 1,6% y un pago de intereses de 2,9%. (gráfico 3). Tal como se ve en este gráfico, el pago de intereses se ha consolidado en montos equivalentes al 3% del PIB, mientras que el resultado primario se ha tornado siempre negativo y no logra revertir ese signo como para lograr un saldo compensatorio para pagar aquellos intereses. Dicho de otro modo: cerca de dos de cada tres pesos del déficit son intereses, y el resultado primario no da para pagarlos sin emitir nueva deuda. Intereses que se financian con deuda que genera más intereses.
El techo aprieta las cuentas
Acá se cruzan las dos mitades de la foto. La deuda neta llegó a 57,6% del PIB a mediados de año, 1,8 puntos más que a fines de 2025, y se acerca al ancla de 65% que fija la regla fiscal (gráfico 4).
Conviene detenerse en ese número, porque la regla dual trabaja con dos referencias: un límite de 85% del PIB, que comprometería la sostenibilidad, y un ancla de 65%, la meta prudente que orienta la política de mediano plazo. Como vemos en ese grafico 4, las autoridades proyectan que la deuda neta se estabilice en torno a 63% hacia 2029, aún por debajo del ancla. Pero la aritmética de la deuda es implacable: un stock se estabiliza cuando la economía crece más rápido de lo que cuesta financiarlo. Con el "techo" que describíamos el mes pasado un potencial de apenas 1,9% anual, según el consenso del Comité de Expertos que integramos, ese margen es finito. Crecer al 1% no rompe la sostenibilidad: la encarece. La deuda puede quedar por debajo del límite, pero sostener el ancla exige un esfuerzo fiscal cada vez mayor: el MEF calcula que el máximo superávit primario que el país logró sostener ronda 2,6% del PIB, y hoy el resultado primario es deficitario. La regla se apoya en el resultado estructural: el déficit corregido por el momento del ciclo. La idea es sensata en un mal año la recaudación cae sola, y no tendría sentido ajustar por algo pasajero, pero descansa en un supuesto delicado: cuál es el crecimiento "normal" al que la economía va a volver. Y hoy esa normalidad es baja. Con un potencial en torno a 1,9% el que manejan tanto el MEF como el consenso de analistas y una brecha de producto reducida, casi no queda margen para atribuir el déficit al ciclo: lo que hay es estructural. Un techo bajo aprieta la regla por los dos flancos. El plan de reducir el déficit estructural de 4,0 en 2026 % a 2,6% del PIB en 2029 (sendero planteado por las autoridades) descansa en más recaudación y gasto contenido; pero un techo bajo debido a esta débil potencialidad lo encarece por partida doble: achica la base sobre la que rinden esas medidas.
Y estabilizar la deuda por debajo del ancla de 65% pide, cuando se crece poco, un superávit primario mayor; difícil, con el primario todavía en rojo.
Refinanciar mejor no es crecer más
La ingeniería financiera uruguaya es genuinamente buena y abarata el costo de cada peso nuevo de deuda. Lo que no puede hacer ninguna ingeniería puede es reemplazar al crecimiento. Y mientras el crecimiento no aparezca, el "mejor deudor del barrio" va a tener que destinar una porción creciente de su presupuesto simplemente a pagar los intereses de lo que ya debe, en lugar de a educación, infraestructura o rebaja de impuestos.
El Niño, con sus créditos ya negociados, es una contingencia para el año que viene, como lo fue la sequía este año. El frente climático es cada vez más un desafío. La señal, en cambio, es la misma desde hace una década. Un frente fiscal sano no es un objetivo contable: es lo que le permite a una economía chica y expuesta amortiguar el próximo shock sin trasladarlo a los impuestos ni a la deuda. Por eso el orden fiscal y el crecimiento no compiten: el primero compra el margen, el segundo lo hace sostenible. Uruguay tiene el crédito; le falta la otra mitad.
El País, Uruguay
7 de septiembre de 2026
