Acerca de Shocks y Proyecciones

Desde la presentación del Presupuesto, en agosto 2025, buena parte de la discusión pública giró en torno a la proyección de la tasa de crecimiento de la actividad. La oposición la consideró muy optimista y anticipó que "la meta de crecimiento" no se cumpliría; el gobierno defendió y ratificó su proyección. Desde esta página expresé desde el primer momento que tal tasa está siempre sujeta a una importante incertidumbre, derivada de shocks, tanto externos como internos y, por tanto, utilizar una tasa que más duplicaba la de la década previa, en todo caso era imprudente. Hoy las cifras confirman la cautela.

¿Por qué importa la tasa de crecimiento? Básicamente porque es la pauta de trabajo (no una meta) a partir de la cual se formulan las proyecciones de recursos fiscales y, dado éstos, deberían determinarse las erogaciones. Sin embargo, conociendo la manera en que se suelen formular los presupuestos del sector público, con expresiones de "necesidades y deseos", a partir de las cuáles se fijan los gastos, y con ese dato hay que salir a buscar los recursos, un error de sobreestimación de ingresos sólo acrecienta los problemas a enfrentar. Es lo que viene pasando en los primeros dos ejercicios de la actual Administración, nada diferente a lo sucedido en las cuatro anteriores, desde el 2005.

Las consecuencias están a la vista. Luego de la "Arcadia" que el súper ciclo de las commodities nos trajo hasta mediados del 2014, los déficits, que ya venían creciendo, se volvieron grandes, y su contrapartida, la deuda pública, no para de aumentar. Hoy llega al 74% del PIB.

Respecto al crecimiento de este año, todo apunta a que estará entre 0,6% y 0,8%, sobre la base actual del 2025. Digo "base actual", porque dada la campaña de verano de granos, es factible que haya una revisión de algunas décimas a la baja en la tasa de crecimiento del PIB del año pasado y, entonces, la expansión de este año suba en esas mismas décimas. Eso nada cambia lo central: el crecimiento del producto en el bienio estará entre 2,4% y 2,6%, muy por debajo del 4,9% base de la proyección presupuestal.

Shocks

El discurso repetido es que nosotros y la región estamos recibiendo un shock negativo de relevancia a raíz del aumento del precio del petróleo y la sequía. Respecto de la sequía no caben dudas a nivel local, pero no es así en Argentina y Brasil, que tienen cosechas récord. Sobre el petróleo, tomado en forma aislada, pasa lo mismo, negativo para nosotros, positivo en los vecinos (exportadores). Pero al analizar los shocks externos se debe tener una visión holística de lo que de allí proviene, no solo lo que pagamos por importaciones sino también lo que cobramos por las exportaciones. En este sentido cuando miramos la evolución de los precios de importación e importación, tanto de Uruguay, como "del barrio" que nos influye de manera importante, la conclusión es otra (ver Cuadro).

En Uruguay, los términos de intercambio mejoraron cerca de 10% en 2025 y siguen mejorando, 3,6%, en el primer semestre de este año, donde los precios de importación incluyen el alza del petróleo. En Argentina la mejora fue de 4,0% en 2025 y de 2,9% en los primeros ocho meses de 2026 y en Brasil, la relación entre precios de exportación e importación se deterioró 1,9% en 2025, pero este año mejora 1,1%. Con la información disponible, y aun con el petróleo en niveles elevados, el shock externo de precios es positivo en términos agregados para nuestra economía.
Conviene notar que el primer semestre contiene los dos meses de precios más altos del crudo (WTI), abril y mayo, que sobrepasaron en promedio los US$ 101, bajando a US$ 83 en el trimestre siguiente. Queda abierto qué ocurrirá si el rebote de setiembre se consolida.

Otro shock

Lo que aún no se ha internalizado, relevante en caso de mantenerse, es el aumento de la tasa de interés real en EE.UU. No estamos en la época de Volcker ni en los `90, cuando las tasas reales fueron muy altas, pero la "franquicia" de tasas reales negativas se acabó. Para un país endeudado como el nuestro, por fuera del efecto sobre la actividad de hoy y a pesar de tener la deuda tomada a plazos largos pesa. Hay que ir al mercado a cubrir un déficit cercano a los US$ 4.000 anuales y, además, renovar vencimientos por montos significativos. La carga de intereses irá aumentando, restando recursos a otros usos.

Precio de combustibles

Si bien se habla de resignación de recursos, las cifras objetivas de Ancap indican otra cosa. Está pasando lo mismo que en los primeros meses de la guerra de Ucrania cuando el margen de refinado (crack spread) subió hasta niveles desconocidos, igual que ahora. No podría precisar su magnitud, pero basta con observar que, entre febrero y setiembre (promedios mensuales) el WTI aumentó 50,8%, mientras que el precio del refinado en el Golfo subió 82% en las naftas y ¡131,5%! en el Gas Oil. Con esos márgenes, cualquier refinería, por ineficiente que sea da utilidad. Bajo estas circunstancias, el PPI dice poco acerca de las finanzas de una empresa que compra materia prima, refina y tiene un precio de venta regulado.

El resultado de Ancap en 8 meses del año, frente al mismo período del 2025 lo confirma. Aun habiendo pagado las compras de petróleo de los meses con precios más altos (abril y mayo), la mejora es notable. En efecto, sin considerar la variación de stock de petróleo y refinados, se pasa de un déficit de $ 969 a un superávit de $ 1.509 millones, poco más de US$ 60 millones de mejor resultado. La mejora se explica por un aumento de ventas (precio), neto de impuestos de $ 5.979 millones, frente a un aumento del costo de materia prima y otros consumos de $ 3.077 millones.
Bajo este contexto, fijar el precio en base al PPI y, además, adicionarle $ 1,2 por litro como "factor X" (que se había eliminado en 2022), carece de sentido.

Con estos datos el problema fiscal sigue estando donde empezó: la tasa de crecimiento utilizada.