Es hora de abandonar el dólar en el mercado de vivienda en Uruguay

En estos últimos meses, hemos visto cómo agentes del mercado de la construcción de viviendas han sufrido económica y financieramente. La quiebra de Balsa y Asociados parece ser el ejemplo más notorio, pero también hemos escuchado quejas relativas al impacto negativo que sufre el sector debido al "atraso cambiario" (SIC), a pesar de que este sector está bastante lejos de estar expuesto a la competencia internacional como exportadores e importadores.

La raíz de este raro fenómeno se debe a que este mercado aún forma precios en moneda extranjera en lugar de usar la doméstica (pesos nominales o indexados a la inflación).

Nada de lo que está sucediendo es nuevo ni sorprende. En efecto, cada vez que el dólar sube por sobre los precios internos y los ingresos de la población (determinados básicamente por los salarios en pesos), el precio en dólares de las viviendas se vuelve menos accesible (sube en términos reales) y, por ende, la demanda se resiente acarreando bajas significativas en el nivel de actividad del sector antes que en los precios.

Por el contrario como ha sucedido en estos últimos dos años cuando el valor del dólar evoluciona por debajo de lo que habían proyectado quienes estructuran los negocios y del resto de los precios de la economía (sea la canasta de consumo del IPC, los salarios nominales e incluso los costos de construcción), los problemas los tienen quienes proveen la oferta: bajo estas circunstancias la formación de precios en dólares lleva a una caída real de sus ingresos, particularmente versus sus costos.

Este problema se agudiza cuando los estructuradores financian parte relevante de las obras mediante ventas anticipadas a los compradores (ventas en el pozo) fijando precios de preventa y obteniendo flujos de ingresos (a título de entregas a cuenta) en dólares, mientras que los costos a lo largo del proceso de construcción evolucionan en moneda doméstica, al influjo de variables de costo que no se determinan en moneda extranjera, como los salarios del sector y otros. El resultado final puede significar la quiebra lisa y llana.

Pero el problema estructural no está en que el valor del dólar evolucione distinto ex post a lo que esperaban los estructuradores, sino en que la formación de precios (pricing) en este mercado se hace en una moneda distinta a la de los principales costos del sector y de los ingresos de los compradores.

Entonces, solo porque ese pricing se hace en moneda extranjera y no en moneda local, la rentabilidad de los negocios y el nivel de actividad del sector están expuestos a cambios inesperados en la relación dólar/costos de construcción; dólar/ingresos de consumidores.

El origen del uso del dólar en la vivienda

Es sabido que el origen de la dolarización del mercado inmobiliario así como el de otros bienes durables está en nuestra historia pasada de alta inflación, que promedió 60% en la segunda parte del siglo pasado, acompañada durante las primeras décadas mencionadas por una represión financiera que topeaba las tasas de interés en pesos en valores nominales ridículamente bajos en comparación con la inflación.

Este "combo" hizo que en muy poco tiempo la moneda doméstica ya no sirviera para fijar precios de bienes durables ni tampoco para planificar el ahorro con fines de adquisición de dichos bienes. Tampoco servía para obtener créditos para financiar su adquisición a largo plazo porque la represión financiera mencionada destruyó esos mercados. En suma, la moneda doméstica dejó de cumplir adecuadamente sus funciones y fue sustituida por el dólar.

Sin embargo, la dolarización solo significó una respuesta imperfecta, no exenta de riesgos, a la destrucción de la moneda doméstica por todo lo que señalé al principio.

¿Por qué aún no se ha revertido la dolarización en la vivienda?

Es claro que el país dejó atrás hace más de 20 años la inflación crónica y la represión financiera. Sin embargo, en estos años, aunque no ha habido represión financiera y la inflación se ha reducido significativamente, se ha mantenido aún en niveles relativamente altos (aproximadamente 8% anual).

Para un negocio como el inmobiliario, cuyo proceso de construcción suele llevar más de un año, esa tasa de inflación implica que los costos subirán bastante a lo largo del proceso como para no cubrirse de los esperables aumentos de costos. Obviamente, debido a lo anterior no sería conveniente fijar los precios de venta en pesos nominales.

Básicamente por es, los oferentes siguen fijando los precios en dólares. Pero mientras que bajo inflaciones altas y de dos dígitos, normalmente con regímenes de tipo de cambio fijo que enfrentaban crisis de manera frecuente, el dólar te ponía a cubierto (era un buen indexador), eso cambió significativamente en la medida que la economía se hizo más resiliente a crisis, con regímenes de flotación cambiaria (más o menos sucia) y la inflación se estabilizó en 8%. En este nuevo ambiente los costos siguen evolucionan en pesos (como lo muestra el ICCV) pero el dólar ya no resulta ser un indexador que normalmente te pondrá a resguardo de la inflación. Este fenómeno es particularmente ostensible en el gráfico adjunto. Existen períodos en los cuales el dólar crece más rápido que los costos y viceversa. Y esos períodos suelen ser tan o más largos que lo que requieren los procesos constructivos para madurar, mostrando lo ineficiente por los riesgos que se asumen para cubrir suba de costos que resulta fijar precios en dólares para sostener una rentabilidad esperada estable.

En cambio, si los precios se fijaran en pesos indexados a la inflación o en UI (lo que es esencialmente lo mismo), la volatilidad entre ingresos y costos sería mucho menor que usando el dólar en el pricing, tal como puede apreciarse también en el gráfico, observando la evolución mucho más armónica y estrecha entre el ICCV y el IPC en comparación con la del ICCV y el dólar.

De hecho, en el período observado en la gráfica, el desvío estándar de la diferencia entre las variaciones de 12 meses del ICCV y el IPC es de 3,03 (interpretable como que la diferencia en valor absoluto promedio muestral entre ambos índices es de 3 puntos porcentuales en términos anuales). En cambio, el desvío estándar entre las variaciones de 12 meses del ICCV y del dólar crece hasta 9,28. Lo anterior muestra de manera contundente que la volatilidad del dólar respecto de los costos es tres veces más alta que entre el IPC (o la UI) y los costos.

Por el lado de la demanda, el poco pero relevante crédito hipotecario ha crecido y se ha consolidado en moneda doméstica indexada a la inflación. En efecto, la moneda dominante en el mercado de crédito inmobiliaria es hoy la Unidad Indexada (UI).

Este impulso de la UI como moneda de crédito hipotecario ha sido ampliamente aceptado por los demandantes, ya que implica tasas de interés bastante más bajas en UI que en pesos nominales, por lo que la cuota mensual es más baja al inicio y evoluciona razonablemente con los ingresos a futuro, dándole una ventaja frente al crédito en pesos. También ha sido impulsado por los bancos, ya que el crédito en UI evita el riesgo dólar implícito en su cartera de créditos, a la vez que les permite ofrecer un producto mejor que el crédito hipotecario en pesos nominales, que sería necesariamente más caro y a plazos más cortos, mientras no consolidemos una inflación más baja que 8%, estable y creíble.

A pesar de ello, para los compradores a crédito sigue existiendo un riesgo en las transacciones. En efecto, cambios inesperados en el dólar (subas, por ejemplo) entre el momento de la firma del compromiso de compraventa y la adquisición definitiva pueden generar necesidades de recursos adicionales al préstamo pactado para poder hacer frente a la transacción.

Hoy es posible desdolarizar el pricing

Desde mi punto de vista, hoy están dadas las condiciones para evitar usar al dólar en la formación de precios de este mercado (tampoco sería necesario en las transacciones y en el ahorro previo) mitigando los riesgos y las rigideces que se generan.

En efecto, es perfectamente entendible para cualquiera hablar de un valor inmueble de US$ 150 mil, pero expresado en UI. A valores actuales, estaríamos diciendo que ese precio equivale a UI 1 millón. Incluso, si habláramos en pesos nominales sería equivalente a $ 6 millones.

Esos valores, además de ser perfectamente inteligibles, son más útiles para comparar el valor del inmueble con los ingresos mensuales de una persona y con la cuota que debería asumir si requiere un préstamo hipotecario, sin necesidad de andar pasando precios de dólares a, pesos, de pesos a UI, etc. etc.

¿Qué se necesita?

En países como Perú, que es una economía altamente dolarizada como la nuestra, la legislación permite que el pricing sea en dólares, pero también obliga a presentar los precios en moneda doméstica (soles). Una legislación de este tipo podría ayudar a desdolarizar varios mercados y sus consecuencias negativas. De hecho, es una estrategia que ya ha sido mencionada en Uruguay.

Más allá de que una regulación de ese tipo puede ayudar, en este caso particular creo que se puede solucionar mediante un ejercicio de coordinación entre los oferentes, los que están mucho más concentrados (son relativamente pocos en relación al número de demandantes) y están organizados en las cámaras empresariales respectivas.

Parten con la ventaja de que el mercado de crédito hipotecario ya está en esa moneda.

Pero claro, para que ese esfuerzo de coordinación ocurra requiere que estos agentes valoren y entiendan la gran ventaja que le trae al mercado inmobiliario, tanto para ellos como para los compradores.

Desde mi punto de vista, este ejercicio hoy no solo es plausible. También es mucho más efectivo que seguir llorando sobre la leche derramada cada vez que hay un evento negativo como el actual, quejándose por un supuesto "atraso cambiario" en un mercado que por ser principalmente no transable es naturalmente en moneda doméstica (o indexada a inflación) y en un medio ambiente para los negocios donde predomina la flotación cambiaria, como sucede en cualquier país razonable.