Apuntes sobre el crecimiento económico en Uruguay

El PIB recientemente publicado por el BCU asociado al tercer trimestre del año no mostró grandes sorpresas. En términos desestacionalizados, hubo un alza del 0,6% que había sido anticipada por el Indicador Mensual de Actividad Económica (IMAE). En comparación con el mismo período de 2023 el crecimiento fue de 4,1% y acumula 2,9% en lo que va del año, con lo cual es muy factible que 2024 cierre por encima del 3%.

Sería un número alentador, de no ser por algunos elementos mitigantes. En primer lugar, el crecimiento de 2024 está apoyado fundamentalmente en la demanda externa, con las exportaciones que acumulan un alza del 10,4% en los primeros nueve meses del año. Esto se debe fundamentalmente a dos factores puntuales: la celulosa (primer producto de exportación) tras la puesta en marcha de la nueva planta de UPM2 a mediados de 2023; y la recuperación de los rendimientos de soja (tercer producto de exportación) tras la finalización de la sequía. Estos dos factores no se replicarán en 2025.

Por su parte, el consumo interno de los hogares creció apenas 1,1% acumulado. Hay algunos elementos que permiten albergar cierto optimismo en los próximos meses. Uno de ellos reside en el mercado laboral, con una tasa de empleo que se encamina a alcanzar máximos históricos (el último dato a octubre es 59,6%, próximo al 61% registrado en 2014). Este dato, sumado al aumento del salario real, explica el incremento de la masa salarial real. Otro síntoma auspicioso es la recaudación tributaria, que lleva cuatro meses consecutivos de aumento interanual en términos reales, con destaque de los ingresos por IVA asociado al consumo interno. A su vez, el consumo de bienes durables, como vehículos automotores, se encuentra en su nivel máximo histórico. En el cuadro puede observarse un mapa de calor con algunos indicadores adelantados de nivel de actividad, donde puede verse cómo en el cuarto trimestre de 2024 se registra la mejora en casi todos ellos.

El alza desestacionalizada de 0,6%, equivale en términos acumulados a una tasa de crecimiento del 2,4%, que está alineada a la expectativa de mediano plazo según los analistas. Una tasa que duplica el magro crecimiento de los últimos diez años. Aquí debemos resaltar el impacto del contexto regional e internacional sobre la economía uruguaya, lo cual hemos ilustrado a través de la elaboración de un índice que mide el signo y magnitud de los shocks externos a través del cómputo de tres variables fundamentales: la tasa de interés internacional, los precios internacionales y el crecimiento de los países con mayor intercambio comercial (China, Brasil y Argentina). En el gráfico 2 se exhibe dicho índice constituido por la suma ponderada de las tres variables debidamente normalizadas. Un valor positivo es señal de shock externo neto positivo, mientras que un valor negativo indica un contexto externo adverso. A la vez, se comparó el índice con la tasa de crecimiento de la economía uruguaya en los últimos veinte años.

El gráfico permite ver la existencia de una correlación, en el sentido de que los períodos de mayor expansión del PIB están vinculados a shocks externos positivos, mientras que los períodos de menor crecimiento se asocian a un panorama externo adverso. En la primera década (2005-2014) hubo un formidable crecimiento a una tasa acumulativa anual del 5,4%. En aquel entonces la economía se vio beneficiada por bajas tasas de interés y elevados precios internacionales (particularmente a partir de 2010), a excepción del breve interregno de 2009 con la crisis financiera internacional que tuvo impacto breve y reducido en las economías emergentes. En el quinquenio 2015-2019 las condiciones externas se revierten (suben las tasas y caen los precios internacionales); se apagan los motores y el crecimiento acumulativo anual es de apenas 1,0%. En el quinquenio que finaliza (2020-2024) hubo dos shocks negativos que nuevamente afectaron al crecimiento: el coronavirus (2020) y la sequía (por tratarse de un shock interno su impacto no queda reflejado en el índice), sumada a la brecha de precios extraordinariamente desfavorable con Argentina (2023). En consecuencia, el crecimiento acumulativo anual es de 1,2%. Vemos entonces que las condiciones externas juegan un papel importante en la economía uruguaya.

Para 2025, las expectativas de analistas apuntan a un 2,5%, que está alineado a la tasa anualizada del tercer trimestre. Pensamos que podrá ser superior en vista de los indicadores adelantados auspiciosos ya señalados, sumado al crecimiento de la industria manufacturera que gozará del efecto estadístico del cierre de la refinería de Ancap durante la primera mitad de 2024, y la perspectiva de una buena temporada turística por los mejores precios relativos con Argentina.

Pero también hay nubarrones en el flanco externo que pueden complicar la coyuntura. Uno de ellos es Brasil, cuya fragilidad fiscal se manifestó en 2024 a través de un fuerte aumento del tipo de cambio. Esto afecta no sólo la balanza comercial bilateral de bienes sino también la balanza turística, no tanto por la caída del turismo receptivo por encarecimiento relativo de Uruguay (pues los brasileños que veranean en Uruguay son de elevado poder adquisitivo) sino por el aumento del turismo emisivo por abaratamiento relativo en Brasil (20% de los uruguayos que viajan al exterior tienen como destino dicho país, y son de poder adquisitivo medio). A lo cual debe sumarse el riesgo de un menor turismo receptivo proveniente de Argentina por desvío del destino desde Uruguay hacia Brasil. Por otra parte, el contagio brasileño en la plaza cambiaria uruguaya, que se exacerbó en noviembre, genera un factor de riesgo en la meta de inflación por la vía de la aceleración de precios de los bienes transables. Finalmente, el crecimiento global puede verse resentido en caso de que aflore una guerra comercial entre Estados Unidos y China, lo cual sumado al encarecimiento del dólar puede presionar los precios de commodities a la baja.

En cualquier caso, un alza de 2,5% sería insuficiente para un salto de crecimiento que permita un mayor bienestar material de la población. La necesidad de generar un "shock de crecimiento" fue uno de los eslóganes de campaña electoral. Ahora bien, si como hemos visto los episodios de elevado crecimiento están atados a shocks externos positivos, para poder lograr un aumento estructural en la tasa es necesario generar condiciones para que dicho aumento se verifique con independencia del contexto externo. La clave está en aumentar la acumulación de capital mediante un mayor flujo de inversiones. La tasa de inversión sigue estando insuficientemente por debajo del 20%, con expansiones cíclicas atribuibles a grandes proyectos específicos (el más reciente de ellos, UPM2).

Para generar una mayor corriente transversal de inversiones es necesario no solamente mantener la estabilidad institucional y los incentivos fiscales existentes, sino también mejorar las condiciones de rentabilidad esperada por la vía de reformas microeconómicas que permitan una mayor competitividad a través del abatimiento de costos de una economía que, pese a la depreciación registrada este año, sigue siendo cara. Estos elementos deberían estar en la lista de prioridades del próximo gobierno.

- El economista Marcelo Sibille es gerente senior del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.