El largo y sinuoso camino hacia un mercado cambiario normal

El 10 de diciembre de 2023, el mercado cambiario estaba bajo un fuerte stress: el dólar oficial atrasado, la brecha por las nubes y las reservas netas en casi US$ 12.000 millones negativas. El gobierno decidió devaluar el dólar oficial y mantener las restricciones que regían hasta ese momento. Así se inició la primera etapa, que consistió en demorar pagos de importaciones, medida heterodoxa pero que permitió, junto con la devaluación, mejorar la posición neta de reservas del BCRA.

Era evidente que un programa económico pro-mercado no podía mantener esas restricciones por tiempo indefinido. Se decidió, entonces, aliviar la deuda pasada, que era totalmente ilíquida, dándole a las empresas la oportunidad de adquirir bonos del BCRA (Bopreal) que podían cambiar por divisas. Luego se redujo el plazo de pago para las importaciones, acercándolo a una situación más normal.

Apareció luego la segunda etapa, que fue el blanqueo de capitales. Los individuos tuvieron la opción de evitar multas si depositaban los dólares en una entidad financiera local. Así, éstas pudieron aumentar sus préstamos en dólares y quienes los recibieron, los vendieron al BCRA para hacerse de pesos. Pero esta etapa está próxima a agotarse, ya que el stock de préstamos en dólares se acerca a los máximos alcanzados en 2018, al mismo tiempo que se redujeron algo los depósitos privados expresados en esa moneda.

La tercera etapa es el acuerdo con el FMI que, tarde o temprano, tenía que ocurrir porque a partir del año 2026 (y, sobre todo, desde 2027 en adelante) Argentina debía empezar a pagar el capital adeudado, sin que hubiera certeza de que se podrían obtener fondos adicionales del mercado, además de los que son necesarios para renovar la deuda con privados.

Luego de ese acuerdo, los siguientes pasos hacia la normalización requieren acceder al mercado de capitales para, al menos, renovar el capital que vence de los bonos restructurados en 2020 y levantar la mayoría sino todas de las restricciones cambiarias que todavía subsisten (pago de la mayoría de importaciones a 30 días, imposibilidad de pagar dividendos al exterior en forma normal, restricciones a la dolarización de portafolios que se concretan a través del límite mensual de US$ 200 para personas y las restricciones cruzadas que postergan por 90 días el acceso al mercado oficial de cambios a la empresa que opera en el mercado libre).

La falta de precisiones sobre el contenido del acuerdo entre Argentina y el FMI generó una incertidumbre que se tradujo en pérdida de reservas y un aumento en la brecha cambiaria. Hay tres puntos que son relevantes: a) la magnitud de los fondos frescos que desembolsará el FMI, b) el timing de esos desembolsos, y c) cuáles serían los cambios en la política cambiaria oficial de depreciación al 1% mensual anunciada hace pocas semanas.

Argentina tiene vencimientos de capital con el FMI por alrededor de US$ 14.000 millones entre 2026 y mediados de 2029. El gobierno ha anunciado que el acuerdo es por US$ 20.000 millones, pero no se sabe si eso incluye a los US$ 14.000 millones o si todo (o buena parte) son fondos adicionales que pueden mejorar la posición de reservas. Nótese que una posibilidad es que el desembolso inicial sea cercano a los US$ 20.000 millones, lo cual le daría tiempo a la Argentina hasta 2026 para reunir los US$ 1.100 millones de capital que vencen ese año y luego US$ 4.300 millones en 2027 y más de US$ 6.000 millones por año, pero recién en 2028 y 2029.

Una solución en ese sentido le daría mucha liquidez al BCRA y, probablemente, le permitiría mantener la política cambiaria sin grandes cambios o con cambios menores, como sería una banda estrecha dentro de la cual flotaría el peso, al menos hasta que haya cedido la tensión que generan las elecciones de medio término.

Fondos iniciales muy acotados mantendrían o incluso agravarían la incertidumbre, probablemente forzando a una depreciación más fuerte del tipo de cambio. Aún en este caso, es poco probable que haya un evento disruptivo como los vividos en el pasado por varias razones: la mejora en la posición fiscal reduce la vulnerabilidad, la cuenta corriente del balance de pagos devengada es positiva, aun cuando la de caja se haya convertido en negativa, ya se están materializando shocks positivos a las exportaciones en energía y estaría cercana la fase de desembolsos de capital de algunos proyectos mineros.

- Daniel Artana es economista jefe de la Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas (FIEL)