Desinflación, desdolarización y remonetización

Hace cuatro años, en la nota "El arduo desafío de desdolarizar nuestra economía", analizábamos lo difícil que iba a ser que nuestro país avanzase en el propósito que planteaba en ese momento la autoridad monetaria pero, al mismo tiempo, que se daban las condiciones para iniciar ese camino. Hace dos años, en la nota "Los avances hacia la recuperación de nuestra moneda", hacíamos un primer balance sobre los incipientes logros que se habían alcanzado en materia de reducción de la inflación. En esta tercer nota sobre el tema desdolarización-desinflación, nos proponemos repasar los notorios avances que se observaron desde entonces y las perspectivas.

Premisas

En las notas referidas, manejábamos varias premisas que repasamos brevemente a continuación. Primero, que ha sido la persistencia de alta inflación durante décadas, la principal razón que llevó a que nuestra economía, vía disminución de la demanda de dinero y búsqueda de sustitutos como el dólar, se encuentre altamente dolarizada. Segundo, que la dolarización no sólo es financiera y transaccional sino también cultural, lo que implica que muchos agentes piensan en dólares. Tercero, que la convivencia de dos cuasi monedas termina afectando el adecuado funcionamiento de la economía a mediano plazo, propiciando mayor volatilidad y menor nivel de crecimiento del producto, mayor incertidumbre y menor inversión asociada y desarrollo sub-óptimo del mercado de ahorro y crédito en pesos a plazos largos, entre otros.

Metas

Uno de los avances más destacables de los últimos dos años ha sido la consolidación de la inflación en los niveles meta planteados por la autoridad monetaria. En efecto, entre enero de 2003 a febrero de 2020, la inflación estuvo dentro del rango meta sólo 16% del tiempo. Mientras tanto, desde marzo de 2020 a agosto de este año, la inflación estuvo dentro del rango un 44% de los meses. Incluso, cabe destacar el período más reciente: la variación anual del IPC ha estado en forma ininterrumpida dentro del rango meta, más recientemente llamado "rango de tolerancia", en los últimos 27 meses, algo inédito en todo el período en el cual se instauró el régimen de objetivos de inflación (gráfico 1).

Política monetaria

Cabe destacar que hace no mucho, con el IPC consolidado en torno de 8% anual por varios años, con altos niveles de indexación y con las expectativas desancladas respecto al objetivo, era difícil esperar que algo así sucediera. De hecho, para salir del equilibrio no cooperativo anterior, era necesario un impulso exógeno institucional, como el que se dio a principios de 2020 y al que el nuevo gobierno ha dado continuidad. En efecto, las nuevas autoridades del Banco Central han mantenido la tasa de real de interés relativamente elevada, con una tasa real cerca de 4%, en los mayores niveles de la serie y claramente por encima del registro considerado neutral, en torno de 2,5%, señalizando así su compromiso con la disminución de la inflación (gráfico 2).

Expectativas

Otro avance notorio, inducido por la autoridad monetaria en los últimos años, ha sido la reducción y convergencia de las expectativas de inflación de los diversos agentes al rango meta. En efecto, las expectativas de los analistas han caído en forma sistemática; entre julio de 2013 y febrero de 2020 el promedio mensual de las expectativas a 24 meses se ubicó en 7,8% mientras que en los últimos dos años el mismo indicador disminuyó a 5,8%. Incluso, los registros más recientes mostraron una trayectoria descendente, alcanzando un mínimo serial, con 4,9% en agosto (gráfico 3).

En esta línea, las expectativas de los empresarios han cedido y, tras ubicarse en 9% a finales de 2020, han bajado hasta 6% en las últimas mediciones. Adicionalmente, los instrumentos en pesos nominales a 2 años muestran una tasa de inflación implícita en 5%, bien por debajo del promedio de las últimas décadas, en torno de 8%.

Las expectativas de inflación de los consumidores también dan cuenta de una situación favorable. En efecto, el indicador referido mostró un fuerte descenso en los últimos tres años para alcanzar niveles mínimos en 15 años, comparables a los de 2010 (gráfico 4).

En esta línea, otro indicador más específico, que podríamos llamar "difusión de aumentos de precios (percibida)" ha mostrado un claro descenso. Así, mientras que en 2021 los consumidores que percibían aumentos en precios en "todos o casi todos" o en la "amplia mayoría" de los artículos de supermercados sumaban un 63%, dicho porcentaje ha bajado a 18% en el mes pasado (gráfico 5).

En esta línea, la dolarización cultural medida como el porcentaje de encuestados que considera más fácil "pensar" los precios de determinados bienes en dólares, también ha bajado en los últimos años para los bienes cuyos precios están más dolarizados (gráfico 6).

Costos y riesgos

Las autoridades han manifestado la posibilidad de ir hacia una meta menor a la actual, en torno de 3%, acorde con los estándares internacionales. Dar este paso de reducción del objetivo y luego conducir a la inflación a dicho nivel, permitirá emular otros países de la zona que lo han logrado hace muchos años, como Chile, el pionero en la región, y Perú, que lo logró en una economía altamente dolarizada (también han sido exitosos los casos de México, Brasil y Colombia). Sin embargo, la eventual reducción desde los niveles actuales debería realizarse evitando que una desinflación acelerada repercuta en forma demasiado negativa sobre el nivel de actividad, un propósito que requerirá sintonía fina en un contexto de menor crecimiento económico como el actual. También deberá considerarse el riesgo que se propicien aumentos salariales reales por encima de los fundamentos, tema que ha comenzado a abordar el nuevo gobierno con medidas parciales de desindexación salarial, como la eliminación de las cláusulas gatillo generalizadas, los ajustes por inflación esperada para los segmentos de mayores ingresos y la generalización de correctivos negativos. Además, el proceso de convergencia está expuesto a que un shock externo significativo saque a la inflación del rango y debilite la percepción de compromiso de las nuevas autoridades. Finalmente, y no menos importante, la política fiscal debería ser bastante menos expansiva que la del gobierno anterior y que la proyectada en el actual presupuesto, de forma de facilitar el proceso.

Suma

Creemos que el gobierno tiene el imperativo de mantener los logros alcanzados y la oportunidad de consolidar aún más el régimen de objetivos de inflación en los próximos años, llevando la variación de precios a registros aún menores a los actuales. La concreción de este objetivo y su mantenimiento en el tiempo no estará exenta de costos y riesgos, pero sentará las bases para que nuestro país continúe recuperando atributos de su moneda.

- Alejandro Cavallo, Director Consultoría Económica de Equipos Consultores.