Columna de Isaac Alfie: Sin condiciones macroeconómicas para desdolarizar

Previo a todo y, "por las dudas" aclaro que cuando las propuestas de dolarización se extendieron por esta zona del mundo, fines de los 90 y comienzo de siglo, por razones técnicas y teóricas macroeconómicas, fueron claros mis pronunciamientos contrarios a una media de ese estilo.

La cotización de la moneda extranjera llegó a tal nivel que las autorizades anunciaron medidas que, salvo que el mercado piense que se pondrá por el BCU un piso al dólar, todas son de efecto transitorio. Si sólo los factores externos explicaran lo acontecido, no cabría esperar la reducción del cambio real 8,8% respecto a un año atrás, tanto con la región como con el resto del mundo. También hay determinantes de la política doméstica.

Situación macro

Existe una persistente inconsistencia de la política monetaria contractiva, con la fiscal super expansiva y la de ingresos que deliberadamente omite lo que sucede en el sector transable de la economía (bienes y servicios). Por su orden, la política monetaria se "pasó de rosca", mucho más teniendo en cuenta lo que pasa en el frente fiscal y el nivel del desequilibrio del propio BCU que sigue aumentando, a lo que se agregaron recurrentes declaraciones, en especial del presidente del BCU, insistiendo en la necesidad de pesificar la economía y anunciando algunas medidas en ese sentido, cuando las condiciones macroeconómicas del país, no son adecuadas ni propicias para forzar el cambio.

El año cerró con un déficit fiscal del 4.7 - 4.8% del PIB, y el desequilibrio ya acumula 11 años con promedio superior a 4%, en medio de una política fiscal (gasto público) extraordinariamente expansiva que lleva 20 años continuos, sólo interrumpida, ajustada por sucesos extraordinarios, entre 2020 y 2022. La contrapartida del aumento del gasto es el deterioro del TCR y del déficit, el aumento de la deuda que, como enseña la macro, en una economía con casi perfecta movilidad de capitales y TC flotante, también reduce el TCR. Si bien poco más de la mitad de la deuda se emite en pesos (en general ajustados a la variación de precios - UI-), salvo en las emisiones locales. La integración de esos pesos es en moneda extranjera - aumenta la oferta de dólares - que luego el sector público debe vender. La deuda pública total está llegando a un límite


El Gobierno Central solía ser superavitario en pesos y deficitario en dólares, por lo que con esos pesos compraba la divisa para hacer frente a sus obligaciones en moneda extranjera. Ahora, con un resultado primario deficitario en más de US$ 1.000 millones no hay forma de comprar un dólar para pagar intereses.

Respecto a la política de ingresos, todo está indexado a la inflación más un plus que sería el crecimiento del PIB, sin reparar en que los sectores sufren cambios de precios relativos y que nuestro sector externo es un importante actor. Al menos separar entre transables y no transables en materia salarial y eliminar las paramétricas e indexación oficial es otro de los requisitos de compatibilidad.

Pesificar la actividad del sector privado, de eso se trata, requiere que su demanda de pesos sea provista por el sector público. La demanda de dinero aumenta si crece el PIB, pero el ritmo deseado sólo es posible si los privados venden sus dólares y, si no hay un comprador externo, excedentario en pesos, lo único que pasa es que el precio del dólar debe caer.

Condiciones

Si se pretende pesificar la economía "a presión" mediante medidas arbitrarias que implícitamente subsidian la tenencia de pesos e imponen un impuesto a la de dólares, tal como fue planteado por el BCU vía la remuneración del 100% de los depósitos de encaje en pesos del sistema bancario y la suba de los encajes sobre los constituidos en dólares, para evitar que la cotización del dólar caiga alguien tiene que comprar los dólares que el sistema va a ofertar y ese alguien, podría ser el BCU. Pero ello implicaría emitir y, seguramente, presionar sobre los precios podría estelirizar la emisión, lo que aumenta la deuda y nos mete en un lío más grande a futuro. Por lo cual, queda un solo agente que lo debe hacer, el Gobierno Central y, para ello, necesita al menos un superávit primario de magnitud tal que absorba el exceso de oferta de moneda extranjera del sector privado.

Si el proceso es acompañado de un sólido crecimiento económico, entonces el BCU puede comprar algunos dólares contra la emisión sin generar presión sobre los precios, pero no mucho. Es cierto, como han mencionado algunos colegas, que para crecer más rápido se necesitan reformas microeconómicas significativas y, para ello, el sistema político debe comprender la situación y desatender los reclamos de los lobbies, pero también se necesita una baja significativa del gasto público en relación al PIB (puede darse por el no aumento del gasto real con un PIB creciente), de nuevo aguantando las presiones de las partes interesadas. Ambos procesos requieren tiempo y, además, hay un costo de ajuste de la economía que suele afectar el nivel de actividad de corto plazo.

Está muy bien y comparto el objetivo de aumentar la demanda relativa de pesos e intentar ampliar el mercado privado de depósitos y créditos, para que cumpla su rol de eficaz trasmisor de la política monetaria, pero el proceso es necesariamente lento e implica muchos más años de inflaciones bajas y estables. Para ello, debe existir confianza que el proceso no sufrirá un revés importante en el camino y eso sólo se logra con un resultado fiscal sólido.

Quitar al dólar por completo es imposible porque buena parte de la economía se juega en el intercambio internacional. Ahora bien, desdolarizar rápido y no pagar un insoportable costo en materia de actividad requiere por un prolongado período la reducción del gasto público e idealmente superávit fiscal, o al menos un sólido superávit primario que genere los pesos para que el GC sea comprador de divisas y con ella pague al menos los intereses en moneda extranjera. La situación actual dista mucho de las condiciones necesarias para llevar adelante una "política activa" en ese sentido.


[1] Podría estelirizar la emisión, pero ello aumenta la deuda y nos mete en un lío más grande a futuro.