Entrevista: asesora inversiones en todo el mundo y esto ve sobre necesidad de activos que lo hagan mal, el dólar y más

En momentos de incertidumbre a nivel mundial por la guerra en Medio Oriente, es el momento donde una cartera de inversión diversificada (entre distintos activos, entre distintas geografías) paga. Esa diversificación "implica también tener en cartera activos que lo hagan mal" por momentos, porque "esos otros activos que lo estaban haciendo muy mal, pues a lo mejor ahora son los que te están protegiendo la cartera", sostuvo Javier Marsal Moyano, director Global de Inversiones Global Wealth de BBVA en entrevista con El País. El ejecutivo estuvo en Uruguay donde dio una charla -junto a otros ejecutivos- para clientes del banco denominada "Entorno macro y estrategia 2026 - Posicionamiento".

El BBVA maneja 8.000 millones de euros en banca privada (inversiones) offshore y 239.000 millones de euros en las bancas privadas locales.


Marsal Moyano lleva más de 25 años en el banco español, entre ellos gerente de Inversiones en Europa y director Global de Gestión de Inversiones.

-¿Qué es lo que ofrece BBVA en un momento en que, sobre todo en América Latina, hay mucha competencia, no solo de bancos, sino también de muchas plataformas de asesores de inversión?

-Creo que lo que puede encontrar son los servicios propios de una banca privada internacional pero también combinado con el asesoramiento local en cada una de las zonas. En los países en los que BBVA está presente, tiene una marca y un servicio importante para sus clientes. Somos un banco internacional que está en unos cuantos países, pero no en demasiados, lo cual nos permite a todos los que nos dedicamos a las inversiones dentro de BBVA estar coordinados. Además, ese es el mandato que se nos dio hace cuatro años, crear una visión global para los clientes y unas carteras globales para los clientes. Es decir, que en cada país no se le diese una visión distinta de los mercados, sino que en todos los países los clientes de BBVA tienen que esperar escuchar lo mismo en relación a los activos globales y en el pensamiento un poco de largo plazo.
Y luego tenemos una cosa muy importante, es que nosotros estamos ofreciendo a los clientes las mejores capacidades de BBVA. Yo, por ejemplo, he trabajado más de 25 años dentro de gestión de activos, de asset management. Ahí tenemos una franquicia muy importante. Evidentemente va un poco ligado al tamaño de la presencia en los países, pero entre México y España tenemos 40 o 50 personas que se dedican a hacer construcción de carteras, carteras de ya sea para fondos de inversión, fondos mutuos, con distintos tipos de perfil del cliente. Entonces, esas 40 o 50 personas llevan durante muchos años trabajando, haciendo modelos para entregar una gestión muy profesional, muy basada en modelos que te dicen cómo tienes que estar posicionado, no basada en opiniones. Nosotros no gestionamos diciendo si el mercado creemos que va a subir o creemos que va a bajar, nosotros no lo sabemos, pero sí hemos desarrollado unas herramientas que permiten explicar a nuestros clientes por qué estamos posicionados de cada forma en cada momento. Y además si de esas herramientas, alguna no funciona como esperábamos que funcionase, pues constantemente se están revisando, se están mejorando, adoptando las nuevas tendencias del mercado y todo eso se hace siempre en situaciones de un estudio donde los matemáticos están con tranquilidad y no tienes que tomar las decisiones en los momentos de tensión del mercado.

-Hoy en este mundo que está con mucha incertidumbre geopolítica, sobre todo por el conflicto en Medio Oriente. ¿Qué es lo que están viendo ustedes?

-Nosotros partimos de la base de que no sabemos qué es lo que van a hacer los activos. Tenemos que tener unas estimaciones, tenemos un equipo de estrategia también, como decía, que hace un trabajo enorme y cada seis meses nos presenta cuál es el entorno económico estimado para los próximos cinco años en términos de crecimiento e inflación y con ese entorno económico estimado cuál es el rendimiento que más o menos podemos esperar obtener de los diferentes activos. Pues con eso nosotros hacemos un ranking de los activos en términos de rentabilidad pero también en términos de volatilidad, en términos de riesgo y decidimos a qué activos les vamos a dar más peso o menos peso. Uno de los fundamentales que nos han inspirado cuando hemos desarrollado este proceso es la diversificación. Como yo no conozco el futuro y el futuro puede tomar caminos muy diversos, pues tengo que tratar de reducir la volatilidad de las carteras de inversión. La diversificación es muy difícil porque no sólo implica tener distintas proporciones de distintos activos de acuerdo con el perfil o lo que espera el cliente, sino que implica también tener en cartera activos que lo hagan mal. Y los buscamos porque lo van a hacer mal, porque lo que no queremos es tener que todos los activos lo hagan a la vez en la misma dirección. Y eso que nos fastidia a todos mucho cuando a los tres meses o al mes miramos el informe de cartera y vemos unas cosas que lo han hecho excepcionalmente bien y algunas cosas que están en rojo, tenemos que saber que esas cosas muchas veces están ahí porque actúan de contrapeso. Y si el escenario cambia, por ejemplo como ha cambiado el último mes, hay mucha tensión geopolítica y se sabía que eso podía pasar, pero nadie sabía si iba a pasar a principios del primer fin de semana de marzo o si iba a pasar dentro de seis meses o en otro momento. El escenario te cambia. Esos otros activos que lo estaban haciendo muy mal, pues a lo mejor ahora son los que te están protegiendo la cartera de esos otros activos que lo estaban haciendo estelarmente bien.

-¿Qué activos son los que hoy sí o sí hay que tener en un portafolio?

-Hay cosas que estaban un poco más penalizadas a principios de año, pues son las que están aguantando un poco más. Procuramos no cambiar las carteras por cosas que pasen en el corto plazo, eventos, como esta guerra, que no sabemos cuáles van a ser sus consecuencias. Nosotros no sabemos si la guerra va a acabar la semana que viene y luego el petróleo va a volver a una senda normal, en torno a US$ 70 - US$ 65 por barril, si va a mantenerse en los niveles en los que está ahora mismo, durante unos cuantos meses. No sabemos si la guerra va a durar dos semanas o va a durar tres meses. Este equipo económico que tenemos, pues ya hizo un primer trabajo estimativo de cómo puede afectar la guerra a los estimados económicos que tenemos. Y entonces, lo primero que tenemos que analizar es que empezábamos el año en una situación muy favorable, con la economía de Estados Unidos creciendo por encima del potencial, en torno a un 2,3%, la economía europea también creciendo por encima de su potencial, con lo cual es una situación buena de partida para el conflicto que se nos ha presentado. La inflación, por alguna serie de causas estructurales, estaba descendiendo, pero es verdad que se estaba demostrando algo pegajosa, sobre todo en Estados Unidos y lejos de los objetivos de la Reserva Federal (Fed).
El equipo económico ha estimado un escenario central que es que la guerra no se prolongue demasiado tiempo y el petróleo, pues se mantenga unos meses a unos niveles elevados, pero luego posteriormente vuelva a niveles más razonables de US$ 70 - US$ 65. Han estimado que el crecimiento se afecta en poco en ese escenario central, mientras que la inflación sí se ve más alta, con lo cual no habría que temer un escenario recesivo, al menos hasta el momento.

-Pero entonces, ¿qué activos hay que tener en el portafolio en este contexto?

-En este análisis estratégico que hacemos de largo plazo, nuestros activos favoritos eran el crédito grado de inversión y sobre todo de corto plazo, que a pesar de que tiene los márgenes sobre los gobiernos muy estrecho, cerca de mínimos históricos, la rentabilidad total que ofrecía pues era bastante atractiva teniendo en cuenta la poca volatilidad. La renta fija nos gustaba, sobre todo los tramos medios, y los tramos largos nos seguían sin gustar porque nos parece que existe demasiada emisión monetaria en las principales economías, unos déficits que no son adecuados al momento del ciclo y tampoco parece que haya ninguna voluntad de reducirlos, por lo cual la cantidad de deuda sigue aumentando. Y, las bolsas, y sobre todo las bolsas americanas, pues nos parecían que están algo caras. Eso, por supuesto, no implica que no se tengan, sino que se tiene un poquito menos de la que debería tener cada uno de los perfiles. Esa es la parte estructural y de largo plazo que tenemos. Eso se complementa con una visión más de corto plazo, porque la valoración puede estar cara o barata durante muchos semestres, incluso años, y no responder a eso. Solo funciona en el largo plazo. Para el corto plazo tenemos una serie de herramientas desarrolladas por esos equipos que lo único que miran para los principales activos, son primero los datos macroeconómicos y la evolución de eso, es decir, si están saliendo buenos números, los crecimientos por encima de potenciales, si el momentum es bueno, si hay una tendencia buena en el mercado, todo esto a través de una serie de variables que han ido identificando y con las que han hecho mucho trabajo matemático. Y luego el sentimiento, cuál es el posicionamiento. Si ya todo el mundo está metido en un activo, pues le queda poco recorrido, y al contrario, si el activo está menos poseído, pues eso le permite comportarse mejor, que es un poco lo que ha pasado con el precio del petróleo. El petróleo lleva denostado ya muchos años, con esos excesos de capacidad que existían, teniendo oferta plenamente disponible y no estaba prácticamente presente en ninguna cartera y eso es lo que hace que suba más o con tanta rapidez en un evento de este tipo. Entonces, de momento, ninguno de los indicadores de posicionamiento tácticos nos ha llevado a cambiar nuestra visión. Y no hemos sufrido demasiado porque nuestras carteras son muy diversificadas tanto a nivel de activo como a nivel geográfico. Es una de las cosas que siempre insistimos con los clientes.

-Con respecto a lo que mencionaba de las carteras diversificadas, el portafolio tradicional que se habla de 60%-40%, que en Estados Unidos es 60% renta variable y 40% renta fija y en Latinoamérica es a la inversa 60% renta fija y 40% renta variable, ¿está muerto o todavía tiene posibilidades?

-Creo que tiene muchas posibilidades, lo que pasa es que se puede enriquecer. En Estados Unidos les gusta que ese 60% sea el S&P 500. Para los inversores iberoamericanos, creo que tiene sentido una mayor diversificación. Hay otros países, otras geografías y otras compañías. Entonces la renta variable se diversifica y además con pesos relativamente importantes en otras geografías. Dentro de la renta fija también diversificamos. No todo es, a pesar de que son carteras en dólares, no todo es renta fija norteamericana o crédito norteamericano. Metemos también crédito emergente, renta fija emergente en moneda local, metemos commodities cotizados en las carteras. Tenemos una cantidad de activos, fondos de retorno absoluto líquidos, cotizados.

-¿Y cómo están viendo el auge que hay para el inversor más minorista de los mercados privados o también llamados alternativos?

-Creo que es otra fuente de diversificación y además que tiene mucho sentido. Hay una prima de liquidez que este tipo de inversiones permite capturar. Son unos mercados en los que hay que ser mucho más cuidadosos con el manager que se escoge a la hora de seleccionar quién va a hacer este tipo de gestión. La dispersión de los fondos que tratan de batir al estándar como medida, un MSCI World sobre esos activos, es enorme. Hay quienes lo hacen fenomenal y multiplican por tres el rendimiento del estándar y hay otros que prácticamente no dan nada. Hay que tener mucha confianza en el manager pero a lo largo de la historia, los que tenemos, sí que han ofrecido normalmente un retorno superior para capturar esa prima de liquidez. Ahí siempre hay que entrar de la mano de una casa, de una entidad gestora muy buena. Y luego permite capturar muchas oportunidades. El mercado de compañías cotizadas, ahora mismo en Estados Unidos hay muchas menos de las que había hace 30 o 40 años. Cada vez las compañías tardan más en salir del mercado porque tienen esta financiación privada y en muchos casos ni se plantean salir al mercado. Me preguntaba un cliente por ETFs de defensa o por ETFs de inteligencia artificial, y yo le decía que el problema muchas veces con las empresas cotizadas es que a lo mejor uno puede comprar una empresa de defensa y a lo mejor le interesaba la parte de los drones, ¿no? Y a lo mejor esa empresa tiene un 5% de negocios de drones, pero el 95% restante no tiene que ver con drones. Y aunque la parte de los drones multiplique por cuatro en pocos años, la inmensa mayoría del negocio es otra cosa, a lo mejor es la construcción de barcos, con lo cual eso no crece tan rápido. Y con la inteligencia artificial pasa lo mismo. Es muy difícil encontrar compañías puras de inteligencia artificial en los mercados cotizados. Pero, muchas veces en mercados privados con especialistas, es más fácil encontrar compañías que sean en la exposición mayoritaria a este tipo de ideas.

-Y estos episodios que ha habido con algunas gestoras que dijeron: "no podemos cumplir con los pedidos" que había del inversor para hacerse con el dinero, ¿cómo puede jugar eso en la adopción de estos activos?

-A ver, yo creo que hay han pasado dos cosas. Por un lado, las dudas sobre cómo afectaba la inteligencia artificial a compañías de software, y eso ha generado, que han tenido un muy mal comportamiento en bolsa los últimos seis meses por temores al impacto de la inteligencia artificial en un sector en concreto. Entonces, la gente puede prever que hay alguna serie de estas compañías que a lo mejor no devuelven los préstamos. Esto está por un lado, pero luego lo otro, lo más relevante, es que al final estamos dotando de liquidez a algo que en sí es ilíquido. La liquidez que se les dota a las entidades que representan esos fondos es relativamente pequeña, tiene un límite. Puede salir un determinado porcentaje de partícipes cada trimestre. La gente se asusta con una cosa, se teme a lo mejor lo peor, pide salir y entonces estos fondos no pueden, porque tienen un límite. Son inversiones ilíquidas que están ahí para mucho más tiempo y no se pueden deshacer a mitad de camino, no son mercados cotizados. Entonces yo creo que un problema de la estructuración del producto es tratar de dotar de liquidez, que sólo se le puede dotar en una pequeña parte, a algo que en sí es ilíquido y hay gente que no le gusta, pero a mí personalmente no me molesta que sea ilíquido. Lo único que hay que hacer es asumir que lo que estás transmitiendo es ilíquido y te vas a olvidar de ello durante los próximos 10 -15 años. Por eso destina una parte de tu patrimonio, de tu inversión financiera que no necesitas, en la espera de tener un retorno superior.

-Anteriormente mencionaba el tema de que en la diversificación de renta fija, tienen diversas monedas, ¿cómo están viendo el dólar que se ha debilitado en los últimos años, más allá del repunte que ha tenido por temas geopolíticos?

-Es evidente que se imprimen muchos dólares, igual que se imprime mucha moneda de países que no son lo disciplinados. Los niveles de déficit que tenemos en países Estados Unidos, pero también en Europa, como Francia o muchos otros países europeos, no son compatibles con esa situación de crecimiento económico por encima un poco del potencial. Normalmente los déficits fiscales se incurren por parte de los gobiernos para sacar a los países de la crisis, de una época de guerra prolongada. Y no tiene sentido que en un momento económico bueno se esté imprimiendo tanto el dinero. En ese entorno, que no parece que nadie quiera entrar en una senda de disciplina, pues las monedas que representen economías que sí que son disciplinadas, lógicamente lo harán mejor. Con lo cual, frente a esas monedas, el dólar poco a poco debería ir perdiendo algo de valor. No en el corto plazo, por supuesto, las estimaciones del servicio de estudios son bastante estabilidad, pero en largo plazo esa tendencia no se arregla. Frente a otras economías que tengan esas mismas prácticas, no se debería deteriorar demasiado, pero frente a otras economías que sí que se estén gestionando bien, sin déficits públicos, con déficits contenidos, que no estén incrementando los niveles de deuda, etc., poco a poco debería ir perdiendo valor. No necesariamente todavía, porque el peso de las compañías americanas a nivel mundial ha subido. Pero nosotros sí que tratamos de diversificar y sí que hemos incrementado mucho la exposición a otras divisas, por ejemplo, con renta fija emergente, moneda local, porque tradicionalmente invertíamos o estábamos más positivos en renta fija emergente en moneda dura y ya desde hace un par de años hemos incrementado el peso de renta fija emergente en moneda local. Entonces vemos que al final muchos de los países llamados emergentes son mucho más disciplinados económicamente y financieramente que los llamados desarrollados.