Qual é a melhor estratégia da empresa para o acionista?

É comum observar o quanto uma empresa já distribuiu na forma de dividendos ao decidir investir ou não em suas ações. Contudo, outro fator é determinante para o retorno ao acionista no longo prazo: o investimento da companhia na sua produção.
É o que apontam pesquisadores da Universidade Federal de Minas Gerais (UFMG) a partir da análise dos balanços de 145 empresas brasileiras não financeiras entre 2001 e 2021. A conclusão foi que, no curto prazo, quanto maior a parcela do lucro distribuído na forma de dividendos, maior é o retorno total ao acionista. No longo prazo, porém, as companhias que mais apostaram em investimento produtivo, na forma de despesas de capital, geraram maior retorno total (considerando o preço da ação e a distribuição de lucro).
No curto prazo " um intervalo de um ano, em média ", cada ponto percentual a mais na proporção de lucros distribuídos em relação ao ativo total da empresa representou um aumento entre 0,99 e 2,71 pontos percentuais (p.p.) no retorno ao acionista. Em contrapartida, cada ponto percentual a mais na proporção de gastos com investimentos produtivos esteve associado a uma redução entre 0,12 e 1,45 p.p. no retorno.
No longo prazo (cinco anos), o cenário se inverte. Em média, cada ponto percentual a mais na proporção de despesas de capital (como investimentos na produção) elevou o retorno acumulado em cinco anos entre 1,46 e 2,73 p.p.
WEG (WEGE3) e Marcopolo (POMO3, POMO4) são exemplos de empresas que priorizaram investimentos e entregaram maior retorno no longo prazo, afirma Aleff Lopes, autor do estudo, doutorando do Centro de Desenvolvimento Econômico e Planejamento Regional (Cedeplar-UFMG) e analista da LCA Consultoria Econômica. Já Cemig (CMIG4) e Odontoprev (ODPV3) representam o perfil oposto, com foco maior na distribuição de resultados.
Além de Lopes, assinam o artigo Ricardo Machado Ruiz e Rafael Ribeiro, ambos docentes da UFMG. O estudo foi publicado na revista científica Cambridge Journal of Economics.
A árvore e a floresta
A pesquisa utilizou o Retorno Total ao Acionista (Total Shareholder Return, ou TSR) para os períodos de um e cinco anos como medida de criação real de valor, mesma métrica exigida pela Securities and Exchange Commission (SEC), o órgão regulador do mercado acionário dos EUA, nos relatórios anuais das empresas.
" Essa dinâmica fica muito clara quando a gente observa o crescimento que aconteceu na Vale e Petrobras de 2000 até 2013, no superciclo das commodities. No início desse período, a Vale era pouco importante no cenário internacional. Em 2013, ela passa a estar entre as três mineradoras mais importantes do mundo " diz Lopes.
O estudo conclui haver uma dicotomia entre a alocação dos lucros e os investimentos produtivos entre horizontes de curto e longo prazo.
Lopes conta que a pesquisa é um desdobramento de sua dissertação de mestrado, na qual analisou o impacto da abertura de capital da Vale nas decisões e alocação de caixa da companhia. Contudo, analisar apenas uma empresa esbarrou em dificuldades na comprovação empírica de correlações entre decisões da empresa e preços de mercado.
" Você não pode olhar para a árvore e concluir sobre a floresta, nem o contrário " diz.
Surgiu então a ideia de analisar uma amostra maior.
A conclusão não quer dizer que todas as despesas de capital sejam positivas para uma empresa. Lopes cita o caso da refinaria de Pasadena, nos EUA, como exemplo de investimento que gerou um prejuízo à Petrobras. Na outra ponta, diz, está o Complexo S11D Eliezer Batista, da Vale, em Canaã dos Carajás (PA):
" O investidor tem que sempre avaliar a lista de projetos que a empresa está executando, cuja divulgação é obrigatória.
No caso de decisões de investimentos dentro ou fora da atividade-fim da empresa, Lopes nota que há casos e casos. Em geral, a empresa quase sempre se beneficia ao investir naquilo em que é especializada. Mas investimentos fora da atividade-fim podem trazer sinergias. Lopes cita novamente a Vale, que, em 1996, além de extração e beneficiamento do minério de ferro, atuava em geração de energia, logística e celulose. A empresa então decidiu se desfazer de ativos em energia e celulose e focar em carvão e fertilizantes à base de fosfato. O que podia não fazer sentido na época mostrou-se uma decisão estratégica em 2022, depois de a Rússia invadir a Ucrânia, quando o Brasil teve dificuldades de importar fertilizantes necessários ao agro.
Entre dividendos e investimentos, o ideal é que as empresas encontrem um "meio do caminho", diz Lopes:
" A política de dividendos tem que ser estável e previsível. Não distribuir ou distribuir acima do esperado não é um bom sinal.
‘Métricas de curto prazo’
Para Hudson Bessa, professor de administração da Escola Superior de Propaganda e Marketing de São Paulo (ESPM-SP) e sócio da HB Escola de Negócios, o estudo comprova o que ele chama de "inconsistência intertemporal", quando decisões de curto prazo prejudicam estratégias de longo prazo:
" O que vai acontecer com essas empresas que priorizaram dividendo em detrimento dos investimentos é que, no longo prazo, vão gerar resultados piores.
Bessa ressalta ainda que dinâmicas como metas e bônus para executivos "privilegiam as métricas de curto prazo". E, citando pesquisas internacionais, o especialista explica que empresas de capital muito pulverizado tendem a pagar mais dividendos, enquanto aquelas cujo controle se concentra em um ou poucos grupos costumam ter mais incentivos para investir no futuro.
Cristina Helena de Mello, professora de Economia da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo (PUC-SP), destaca que o estudo tem o mérito de não se limitar à crítica do ambiente macroeconômico, como os juros elevados, como causa da falta de investimentos de longo prazo. Ela associa a discussão ao debate sobre a desindustrialização e a da economia nas últimas décadas:
" O estudo mostra que existe uma estrutura de incentivos que estimula uma posição mais voltada a resultados de curto prazo do que de longo. Empresas deixam de investir em pesquisa e desenvolvimento, deixam de olhar estrategicamente para o longo prazo.