Maximiliano Donzelli: "El acuerdo con el FMI está armado para que Argentina vuelva a financiarse en el mercado"

"El acuerdo con el FMI está armado de tal manera de que Argentina vuelva a financiarse en los mercados internacionales", plantea el economista Maximiliano Donzelli, al analizar las metas establecidas en el programa y la pauta de acumulación de reservas. Según el especialista financiero, que dirige el área de investigación económica en IOL, el esquema cambiario establecido tras la flexibilización del cepo ganó "consistencia" a partir del ingreso de reservas al BCRA, y afirma que el desafío del Gobierno es alcanzar un riesgo país de al menos 500 puntos para poder emitir nueva deuda para poder refinanciar vencimientos en moneda extranjera.

-¿Qué análisis hace sobre las consecuencias de la flexibilización del cepo?

-Cuando hay un evento así, hay que ver un poco cómo viene previo, porque siempre le digo a mis alumnos que en los mercados hay que ver qué está descontado. Eso es muy importante. Y desde fin de febrero y mucho desde el 14 de marzo, que fue cuando el BCRA vende US$500 millones, el mercado empezó a poner en duda el crawling peg al 1%, que fue en paralelo al acuerdo con el FMI. El mercado empezó a prepararse para una devaluación. Y me parece que la dinámica post apertura del cepo, donde se vio algo distinto a lo que uno hubiese esperado, donde el tipo de cambio en vez de subir, bajó, viene de una fuerte dolarización de inversores que podían hacerlo. Y hablamos de bancos, importadores o quienes podían retrasar venta de dólares, como los exportadores, que ya se venían preparando. Recordemos que antes de levantarse el cepo, el BCRA había vendido, haciendo números redondos, US$2000 millones en el mercado oficial, y más de US$600 en los financieros. Fue un flujo muy importante que permitió sostener ambos tipos de cambio.

-¿Había otro camino?

-El Gobierno quería tratar de que la dinámica no fuera disruptiva porque todavía no estaba cerrado el acuerdo y era, a mi entender, razonable. Y después, anunció un esquema que no solo es más consistente que antes, sino con reservas, que es gran parte de la consistencia. Eso generó que el flujo se diera vuelta y el mercado fuera más vendedor de dólares.

-¿Cómo analiza el momento para esta decisión?

-Siempre a cualquier funcionario, mis respetos porque es difícil tener el momento justo, porque uno mueve una palanca que impacta en 47 millones de argentinos y en un montón de decisiones. Y si uno pudiera abstraerse de lo difícil que es tomar una decisión, creo más que hubo algunas ventanas mejores, el año pasado. Una fue en abril, donde uno veía mucho flujo de dólares y un esquema donde faltaba la parte cambiaria. Esa ventana pasó, después se empezó a complicar. En julio el gobierno la "fase dos" y el anuncio del blanqueo, que le dio un buen colchón. Tuviste un segundo momento, a fines del año pasado. El 15 de enero el Merval toca máximos, el riesgo país toca mínimos en 500 puntos después del pago de deuda. Esos fueron los puntos más positivos. Según los trascendidos del ministro, el Gobierno ya venía trabajando en un acuerdo, que no es fácil y lleva tiempo. Hubo mejores momentos, pero creo que salir del cepo sin los dólares hubiera sido algo bastante inestable.

-¿Qué es diferente ahora?

-Lo importante es que, si uno mira la dinámica de las reservas netas, el año pasado siempre estuvieron en negativas, más allá de algún momento puntual. Estos dólares que entran, son de largo plazo y eso generó que las reservas netas pasen a ser positivas. Esa es la primera condición de consistencia. La segunda es el problema de los tipos de cambio. Porque el crawling peg es un tipo de cambio fijo con inflación, básicamente, una regla preestablecida. El problema de estos esquemas rígidos, y por eso no se usan más en el mundo, es que sirven de corto plazo para anclar expectativas, y de hecho funcionó; pensemos que Argentina tenía 20% de inflación en enero y rápidamente estábamos en mayo con 4%. Entonces, generan una expectativa muy rápida de baja inflación, pero el gran problema es que son fáciles de quebrar con expectativa, porque en el fondo, cuando el mercado te deja de creer, lo empieza a poner a prueba, y eso fue lo que pasó.

-Cuando se ve insostenible ese tipo de cambio…

-Tal cual. Y puede haber muchos detonantes de inconsistencia. Incluso vos podés hacer todo bien, y creo que Argentina venía haciendo muchas cosas bien, con lo fiscal impecable, lo monetario bastante rígido con el techo a la base monetaria, pero tenés el contexto internacional. Y si los países de tu región devalúan, meten una presión extra. Entonces, hay que tener cuidado. Yo escuchaba cuando alguno decía ‘Argentina es distinto a antes, porque ahora la macroeconomía está ordenada’, pero aunque vos estés ordenado, si hay un shock externo y no tenés reservas, es muy difícil. Y eso empezó a jugar: el mercado empezó a tantear el esquema, a demandar dólares, y eso fue difícil de sostener.

-¿Qué permite un tipo de cambio flexible?

-Lo que se le llama básicamente amortiguar shocks. En vez de usar el stock, podés usar un poco stock de reservas, y un poco de devaluación, y lo vas acomodando. Es importante para cuando el mercado pone en duda el esquema. Es lo que hizo Brasil a fin del año pasado, vendiendo dólares, con suba de tasas. El Gobierno había anunciado lo fiscal y lo monetario, faltaba la parte cambiaria. Ahora es un programa más completo.

-Pero el Gobierno ratifica que no va a intervenir dentro de la banda…

-Creo que es positivo, porque en el fondo que te está mostrando que quiere tener un tipo de cambio flexible, que es lo que tiene toda América Latina. Está más que comprobado que los tipos de cambios flexibles son mejores que los tipos de cambio fijo en el largo plazo, entonces yo lo veo bien desde ese punto. No obstante, en el acuerdo del FMI se guarda la herramienta de poder intervenir, literalmente está bien explícito, para evitar movimientos abruptos. Porque también pensemos que es un mercado cambiario que sigue siendo chino, y donde si una de las patas se corre, hace falta alguien del otro lado para dar una señal. Esa herramienta está bien guardada. Y está bien, porque lo que se busca es que el mercado funcione normalmente. Si dijera ‘Voy a intervenir en el medio’ vas a tener al mercado siempre viendo cuando aparece el BCRA.

-¿Cuál es su visión por el nivel del dólar? Con cepo, la discusión era por el atraso cambiario, se flexibiliza y el tipo de cambio es similar…

-Ahora está el stock de reservas atrás, y no es un tema menor. Por eso el Gobierno no podía anunciar el cambio de esquema hasta tener cerrado el acuerdo. Y ese stock permite defender mejor el esquema cambiario si necesitas. Segundo, conocemos la parte fiscal y lo monetario, donde siempre está la claridad de no emitir. Al conocer ahora el esquema cambiario, se liberó parte del mercado y no pasó nada, sacó mucho de la incertidumbre previa. Y esos dos factores explican parte del cambio de expectativa de forma positiva.

-¿Y qué efecto tiene sobre la competitividad de la economía?

-Esa discusión muchas veces aplica cuando tenés un esquema más rígido o un crawling peg. Ahora es flexible, hasta un nivel, pero hay alguien que compra y alguien que vende. Eso da mayor transparencia en esta discusión de apreciación o depreciación. Ahora el mercado pone el tipo de cambio. En ese sentido, creo que son discusiones de largo plazo. En Argentina, el tipo de cambio real multilateral está estable desde fines del año pasado. Y lo que un poco se plantea es que no puede ser que para mejorar la competitividad la herramienta sea devaluando. Básicamente, eso se tiene que obtener vía mayor desregulación o medidas más pro mercado, o pro-negocios, esa sería la palabra correcta. Y después la parte impositiva.

-¿En qué sentido?

-En la medida en que lo fiscal esté resuelto, se podrán ir haciendo mejoras fiscales, y vas a tener lo que se llama una devaluación fiscal. Cuando bajan impuestos, en el fondo es como que el tipo de cambio se está devaluando. Pero es difícil. Supongamos que este no es el tipo de cambio correcto. ¿Qué podría hacer el Gobierno? Comprar dólares para sostenerlo, y para eso tendría que emitir, y eso va a generar inflación. Es un poco lo que pasó en los 2000 después de la caída de la Convertibilidad. En esos años, Argentina volvió a tener inflación, y tenía superávit fiscal. ¿Qué pasó? Emitía para sostener un tipo de cambio artificialmente alto. Entonces, el tipo de cambio real se tiene que solucionar desde la economía real, con menores impuestos, desregulación y mejora en la productividad.

-¿Qué opina sobre la regulación que habilitó el ingreso de fondos del exterior?

-Me parece una medida macroprudencial, que obliga a esos fondos a que se queden seis meses, y justamente coincide con el post elecciones. Me parece un buen paso. Hoy la posición de inversores extranjeros en inversiones moneda doméstica, o sea, lo que se conoce en la jerga como carry trade, de inversores que traen dólares, los venden en Argentina y se ponen en pesos, es casi cero, según datos de Indec y el BCRA. Y creo que la medida es buena porque habilita una fuente de divisas que todos los países la tienen, con un plazo de permanencia. Eso evita que cualquiera traiga US$1000 millones, a los tres meses se los lleve y genere un descalabro en el mercado cambiario enorme, como pasó en 2018. Es positivo porque lo que necesitás es regularizar todo el mercado cambiario, y dentro de eso tenés exportadores, importadores, inversión extranjera directa, que son de más largo plazo, y lo que se llama inversión de cartera.

-¿Qué escenario ve con respecto al riesgo país?

-Analizando el acuerdo con el FMI con el equipo, vimos que el Gobierno tiene metas de compra de reservas, pero por otro lado dice que no compra si no está en el piso de la banda. Y parecería difícil que el dólar llegue a ese valor. Entonces, pensando en cómo va a comprar esos dólares, si uno empieza a atar cabos, me parece que el FMI lo que está diciendo es ‘Tomá financiamiento externo’ y eso lo va a considerar como aumento de reservas netas. ¿A qué voy? A que el acuerdo tiene un punto clave, y es que está armado de tal manera de que Argentina vuelva a financiarse. Esto es una deducción, pero es lo que implícitamente dice el acuerdo: el FMI dio este escudo con el objetivo de buscar financiamiento, y con un riesgo país de 500, el país podría conseguir un monto aunque sea para empezar a abrir el mercado.

-¿Qué significa?

-Si uno mira 500 puntos re riesgo país, más 430 puntos que es más o menos la tasa a 10 años de Estados Unidos, permitiría tomar deuda cercano al 10%. Es una tasa alta, pero para un país que tiene el mercado cerrado desde 2018, cuando fue la última emisión, que la hizo justamente Caputo, es un buen puntapié. Por supuesto, no veo al Gobierno tomando US$10.000 millones, sí algo simbólico, como cuando hizo el repo con el BCRA. Lo veo positivo y creo que es el camino. Hay inversores de afuera que no ven Argentina hace siete años, y tenés que empezar a mostrarlo, para que el país vuelva a estar en los portafolios. Y eso se hace vendiendo, no hay otra forma. Y para esa condición, Argentina tiene que salir a emitir nuevos bonos, y creo que las condiciones se están construyendo. Y soy constructivo, si el contexto no se ponga más difícil.