En el mundo y Uruguay: dólar y tasas de interés

Además del conflicto en Medio Oriente, la ley fiscal de Donald Trump en Estados Unidos y la guerra comercial, el análisis económico ha estado dominado por el comportamiento del dólar y sus interacciones con las tasas de interés, en el mundo y en Uruguay.

Tras el fortalecimiento observado durante varios meses, hasta comienzos de 2025, la divisa norteamericana se debilitó globalmente debido a la desaceleración de la economía estadounidense asociada a la guerra comercial y a los temores sobre la independencia de la Reserva Federal por los ataques desde la Casa Blanca. Las tensiones geopolíticas aportaron volatilidad, pero la percepción de que el conflicto no derivaría en un cierre prolongado de rutas energéticas, ni en un gran daño a la actividad mundial, limitó la búsqueda de refugio. En este contexto, el dólar cedió posiciones frente a la mayoría de las monedas y se ubicó cerca de sus niveles más bajos de los últimos tres años.

En el caso de Uruguay, para el primer semestre era esperable cierta apreciación real del peso uruguayo, como planteé acá en mi primera columna de este año, aunque fue más acentuada de lo previsto, sobre todo por el debilitamiento global de la divisa y la mayor inflación en dólares de Argentina. También contribuyeron las anticipadas señales constructivas del nuevo gobierno, con los mensajes tanto del ministro Gabriel Oddone como del presidente del Banco Central del Uruguay, Guillermo Tolosa, en términos de avanzar hacia metas inflacionarias más ambiciosas y priorizar su cumplimiento desde la gestión monetaria, sin subordinarlas a objetivos cambiarios. Bajo esa definición, el BCU subió varias veces la Tasa de Política Monetaria (TPM) hasta 9,25%.

Para los próximos meses, las presiones son mixtas y están sujetas a un altísimo nivel de incertidumbre, justamente por los temas globales mencionados inicialmente, tanto para el dólar como para los desempeños económicos y las tasas de interés.

Si bien la caída internacional de la divisa estadounidense podría continuar, ello debería estar asociado a una mayor fortaleza relativa del resto de las economías frente a Estados Unidos y a la pérdida de autonomía e independencia de la Fed, entre los principales factores. Ambos fenómenos parecen poco probables, pero, con las volatilidades e incertidumbres propias de Trump, no pueden descartarse. A mayor daño autoinfligido por el gobierno estadounidense, peor para el dólar.

Respecto a las tasas de interés relevantes para Uruguay, la Reserva Federal ha estado justificadamente en modo pausa desde que llegó a 4,25-4,50% en diciembre pasado. Ha sugerido dos recortes de 25 puntos básicos en el segundo semestre y uno en 2026, pero eso está condicionado a un descenso adicional de las expectativas inflacionarias, lo cual podría no ocurrir por cierta reaceleración de la actividad, el pleno empleo, los riesgos fiscales y la propia debilidad del dólar. De ahí que las tasas reales y las tasas largas no bajen mucho, pese a las expectativas de una política monetaria menos restrictiva de la Fed.

En cuanto a las tasas de interés uruguayas, la caída del tipo de cambio combinada con la desaceleración de la actividad, habría puesto fin al ciclo de alzas de la Tasa de Política Monetaria e incluso podría llevar a que el próximo movimiento sea a la baja. Eso es lo que empieza a sugerir una regla monetaria (tipo Taylor) al ser alimentada con la leve capacidad ociosa que muestra actualmente la economía no mayor al 1% en términos de brecha de PIB y la reciente caída en las expectativas de inflación hacia cerca de 5,5% promedio anual en el horizonte de política. Posiblemente, sin embargo, el BCU no se incline por recortes de la tasa referencial antes de contar con mayores certezas respecto al escenario fiscal contemplado en la Ley de Presupuesto, los resultados de las negociaciones salariales y el accionar de la Reserva Federal.

Con todo, la teoría y la evidencia muestran que las variaciones del tipo de cambio nominal en Uruguay dependen mucho más de factores globales y regionales que de los movimientos en las tasas de interés locales frente a las externas. Tampoco es muy relevante a largo plazo la incidencia en el tipo de cambio real de los diferenciales de tasas reales, sobre todo considerando que se han achicado entre Uruguay y Estados Unidos sin grandes variaciones recientes.

Por lo tanto, aunque el Banco Central recorte o mantenga su tasa de referencia, los efectos sobre la cotización del peso serán limitados.

Más importante, es que se consolide el escenario de menores expectativas inflacionarias a través de la Ley de Presupuesto y las negociaciones salariales, porque todo ello generaría espacio para un peso menos apreciado.

Más determinante aún para la evolución del tipo de cambio será la trayectoria global y regional del dólar, influida por los múltiples e inciertos factores mencionados: desde las políticas de Trump, pasando por los riesgos geopolíticos, hasta el ciclo de actividad económica y la política monetaria en Estados Unidos.

Ante tanta incertidumbre, lo aconsejable para el gobierno uruguayo es responsabilidad fiscal y salarial, junto a metas de inflación creíblemente bajas y plena flotación cambiaria.

Para los inversores, a su vez, la regla prudente sigue siendo la diversificación por monedas y activos, con énfasis en la conservación de capital.