El riesgo potencial y las fortalezas de Uruguay, según Moody´s

Uruguay no tendrá problemas de acceso al crédito en el corto plazo y la calificación de la deuda no parece correr un riesgo inminente, de acuerdo con Elisa Parisi-Capone, Analista Senior de la calificadora de crédito Moody´s Ratings. Según la funcionaria, la mayor amenaza pasa por "un aumento continuo" de la carga de la deuda. Indicó que la proyección oficial de un aumento de la deuda pública para el período, "es manejable", pero quita margen para actuar ante eventuales shocks adversos, precisó. El riesgo pasa por una consolidación fiscal más débil de lo previsto y un crecimiento económico menor al esperado, indicó Parisi-Capone. La clave del mantenimiento de la nota, indicó, está en que el perfil crediticio es sólido, el que a su vez se apoya en una serie de reconocidos "atributos país". Paralelamente, considera que el gobierno cumplirá en términos generales sus metas de ingresos, "pero los riesgos de ejecución han aumentado", insistió. A continuación, un resumen de la entrevista,

Moodys advirtió, ante las condiciones establecidas en la Rendición de Cuentas, que "la senda de consolidación delineada en la revisión de mitad de año es insuficiente para estabilizar la deuda bruta del gobierno". ¿Cuán riesgosa entiende que es la situación?

El riesgo no es de estrés de financiamiento en el corto plazo, sino más bien que un aumento continuo de la carga de la deuda reduzca gradualmente la capacidad de Uruguay para absorber shocks fiscales. Según las propias proyecciones del gobierno, la deuda bruta del gobierno aumentaría a más de 65% del PIB hacia 2030, desde 59,8% en 2025. Esa trayectoria es manejable al nivel actual de calificación Baa1, pero deja menos margen para responder a shocks adversos con el paso del tiempo.
La principal restricción fiscal es la rígida estructura de gasto de Uruguay. Los salarios indexados, las transferencias sociales y las jubilaciones representan una proporción muy elevada del gasto primario, lo que limita el margen del gobierno para ajustar el gasto si el crecimiento o los ingresos resultan inferiores a lo esperado. Al mismo tiempo, el perfil crediticio de Uruguay está respaldado por altos niveles de ingreso, instituciones sólidas, una formulación de políticas predecible, robustos colchones de liquidez gubernamental y de reservas en moneda extranjera, bajo riesgo político y una vulnerabilidad externa limitada. Estas fortalezas ayudan a explicar por qué, a pesar de una trayectoria ascendente de la deuda, seguimos evaluando el perfil crediticio soberano de Uruguay como grado de inversión y mantenemos una perspectiva estable.
 
La trayectoria de la deuda parece estar dentro de lo estimado por el gobierno; de todos modos, ustedes advierten sobre su vulnerabilidad. ¿Qué escenario adverso debería darse para que el cumplimiento de esa meta no fuera posible?

El principal riesgo sería una combinación de una consolidación fiscal más débil de lo esperado y un menor crecimiento económico. Esto podría ocurrir si las medidas de ingresos generan menos recursos de lo previsto, si el crecimiento permanece por debajo de los supuestos del gobierno o si las presiones derivadas de la rigidez del gasto dificultan compensar déficits de ingresos mediante una contención del gasto. En ese escenario, la carga de la deuda podría aumentar significativamente por encima de la trayectoria proyectada por el gobierno y debilitar la capacidad de absorción de shocks fiscales.
Un segundo riesgo serían shocks de valuación o de financiamiento, por ejemplo, una fuerte depreciación de la moneda, tasas de interés globales más elevadas o un shock externo más amplio. Uruguay cuenta con amortiguadores que mitigan estos riesgos, incluidos un perfil de vencimientos de deuda más largo, reservas significativas en moneda extranjera y un desplazamiento gradual hacia emisiones de deuda en moneda local y no indexadas. Sin embargo, un shock de gran magnitud, combinado con un crecimiento débil o un desvío fiscal, haría más difícil estabilizar la deuda.
 
Los ingresos proyectados por el gobierno para evitar una desviación importante de las metas fiscales, ¿los consideran insuficientes?

Nuestro escenario base es que el gobierno cumplirá en términos generales sus metas de ingresos, pero los riesgos de ejecución han aumentado. El paquete de ingresos aprobado junto con el presupuesto 2025-2029 se basa principalmente en ganancias de eficiencia administrativa, ampliación de la base tributaria y cambios vinculados a la tributación internacional, más que en aumentos generalizados de las tasas impositivas. Este enfoque ayuda a preservar la competitividad, pero también genera cierta incertidumbre sobre el calendario y la magnitud de los ingresos efectivos, ya que las medidas administrativas pueden tardar en materializarse. Además, el gobierno ha anunciado reducciones en algunas exoneraciones tributarias, incluidas las relacionadas con vehículos eléctricos e híbridos, lo que brinda un apoyo adicional. Si los ingresos resultaran inferiores a lo previsto, una disciplina sostenida del gasto cobraría mayor importancia para mantener las metas fiscales encaminadas. Asumimos que el gobierno reduciría el gasto en ese escenario.
 
Por el lado del gasto, advierten de las modificaciones previstas en materia de seguridad social con la opción del retiro anticipado. Desde el organismo previsional se afirma que el impacto será no mayor a 0,15 puntos y a largo plazo. ¿En qué medida esa situación puede considerarse un riesgo?

El impacto fiscal final dependerá del diseño de la opción de jubilación anticipada, del número de beneficiarios que la utilicen, del monto de cualquier complemento solidario y del mecanismo de financiamiento utilizado para compensar el gasto adicional. Si la medida permanece estrictamente focalizada y completamente financiada, es probable que el impacto fiscal sea limitado.
 
 ¿Qué necesita Uruguay, a vuestro juicio, para superar el escaso dinamismo que está mostrando su economía?

La principal restricción al crecimiento de Uruguay es la debilidad de la inversión. La inversión se ha mantenido por debajo de 20% del PIB, y esperamos un crecimiento real del PIB de 1,6% en 2026 y de 1,9% en 2027, antes de converger gradualmente hacia un crecimiento potencial de alrededor de 2,1%. Por lo tanto, fortalecer la inversión será clave para mejorar las perspectivas de crecimiento a mediano plazo.
Varios factores podrían respaldar una inversión más fuerte con el tiempo. La mejora en el historial del banco central en el cumplimiento del régimen de metas de inflación favorece la desdolarización y el desarrollo de mercados de crédito más profundos en moneda local. El acuerdo Unión Europea-Mercosur podría crear nuevas oportunidades de comercio e inversión extranjera directa. Los avances en proyectos de hidrógeno verde también podrían respaldar la inversión y la diversificación económica. Un historial más prolongado de estabilidad de precios y de cumplimiento de la regla fiscal reforzaría la confianza de los inversores y podría tener efectos más positivos sobre la inversión y el crecimiento de los que actualmente asumimos.
 
¿Algunas decisiones incorporadas en el proyecto de Rendición de Cuentas pueden incidir negativamente en las decisiones de inversión del sector privado y/o externo?

El impacto directo sobre la inversión debería ser limitado, porque la estrategia de ingresos del gobierno se basa principalmente en eficiencia administrativa y ampliación de la base tributaria, más que en aumentos generalizados de las tasas impositivas. Ese enfoque ayuda a preservar la competitividad. El atractivo más amplio de Uruguay para la inversión también está respaldado por la estabilidad política, una formulación de políticas basada en consensos, instituciones sólidas y resultados de política previsibles.
El principal riesgo es indirecto. Si el aumento de la carga de la deuda y la rigidez de la estructura de gasto debilitaran la confianza en la consolidación fiscal, ello podría afectar el clima de inversión con el tiempo.
 
En algún momento no muy lejano, ¿Uruguay podría tener dificultades Uruguay para el acceso al crédito?

No observamos riesgos materiales de acceso al crédito en el corto plazo. El riesgo de liquidez del gobierno uruguayo es bajo, respaldado por necesidades brutas de financiamiento relativamente reducidas, un perfil de vencimientos de deuda largo, reservas significativas en moneda extranjera y una estrategia de financiamiento diversificada.
 Además, la estrategia de administración de deuda de las autoridades ha reducido los riesgos cambiarios y de indexación mediante un aumento de las emisiones en moneda local, a tasa fija y no indexadas. Estas tendencias reducen la transmisión de la inflación y de la dinámica salarial a los costos del servicio de la deuda y fortalecen el control del gobierno sobre su trayectoria fiscal de mediano plazo.
 
Estos conceptos, ¿de qué forma repercutirán en la futura revisión de la calificación de la deuda uruguaya por parte de Moodys? ¿Corre riesgo el grado inversor?

La calificación Baa1 de Uruguay y su perspectiva estable indican que observamos riesgos al alza y a la baja equilibrados en el nivel actual de calificación. La nota está respaldada por altos niveles de ingreso, instituciones sólidas, formulación de políticas predecible, bajo riesgo político, bajo riesgo de liquidez gubernamental y vulnerabilidad externa limitada. Estas fortalezas ayudan a compensar las restricciones fiscales derivadas de una carga de deuda creciente y de una estructura de gasto rígida.
 
La situación fiscal en la región es bastante heterogénea; ¿encuentra elementos comunes entre los países vecinos en la actual coyuntura?

Las condiciones fiscales son heterogéneas, pero varios temas comunes son visibles en América Latina. El fin del superciclo de las materias primas eliminó un importante viento de cola para América del Sur y puso de manifiesto restricciones estructurales de larga data, entre ellas la debilidad de la inversión, la baja productividad y la elevada informalidad. Como resultado, el crecimiento de la región sigue rezagado respecto de la mediana de los mercados emergentes, limitando la velocidad con la que los gobiernos pueden reducir las cargas de deuda únicamente mediante el crecimiento.
 Al mismo tiempo, los elevados costos de financiamiento y las estructuras rígidas de gasto han incrementado el esfuerzo fiscal necesario para estabilizar la deuda en varias de las principales economías. En muchos casos, la fragmentación política y las presiones sociales limitan el margen para una nueva ola de reformas estructurales. Esto implica que la consolidación fiscal probablemente seguirá siendo gradual y desigual, con trayectorias crediticias que dependerán en gran medida de la credibilidad de las políticas, las condiciones de financiamiento y la capacidad de mantener la confianza de los inversores.
El Caribe constituye una excepción importante. Varios soberanos caribeños se han beneficiado de una recuperación más fuerte del turismo, bases de ingresos más amplias, superávits primarios sostenidos y marcos fiscales más sólidos. Una mayor credibilidad de las reformas y operaciones de alivio de deuda han restablecido la sostenibilidad fiscal y contribuido a recuperar el acceso a los mercados internacionales de capitales para economías del Caribe y para países como Argentina (B3 positiva), Bolivia (Caa3 positiva), Ecuador (Caa1 estable) y El Salvador (B3 positiva).
 
 ¿Qué factores podrían cambiar la perspectiva en los países de la región?, ¿dónde están los mayores riesgos?

Para la región en su conjunto, las perspectivas de calificación dependerán de la interacción entre crecimiento, política fiscal y política. Las calificaciones actuales son, en general, resilientes frente al elevado ruido político y la polarización, pero podrían enfrentar presión a la baja si los gobiernos adoptan políticas significativamente más expansivas que debiliten la consolidación fiscal, aumenten las cargas de deuda o socaven la credibilidad de las políticas. Una fuerte disrupción de los mercados de capitales, un colapso de los precios de las materias primas o una desaceleración más amplia del crecimiento también afectarían negativamente las perspectivas de muchos países.
El riesgo político se está volviendo más complejo. El sentimiento antiincumbente, inicialmente vinculado al descontento con las respuestas a la pandemia y las presiones sobre el costo de vida, ha evolucionado hacia una política más amplia de carácter antisistema. La seguridad y la asequibilidad han pasado al centro de los debates electorales, contribuyendo a un giro político hacia la derecha en varios países y a una mayor tolerancia hacia enfoques más duros.
 Los realineamientos geopolíticos añaden otra capa de complejidad: la renegociación del T-MEC (Usmca), una integración comercial más profunda con China y una política migratoria más restrictiva por parte de Estados Unidos generan tanto riesgos como oportunidades para las agendas políticas y económicas de la región.
La presión al alza sobre las calificaciones es más probable en los niveles más bajos de la escala crediticia, donde la credibilidad de las reformas o las operaciones de alivio de deuda pueden generar mejoras más significativas. Por el contrario, los riesgos a la baja provendrían principalmente de políticas que debiliten de manera sustancial las trayectorias fiscales.