Las preguntas del Banco Central: inflación y política monetaria

¿Cómo debe seguir Uruguay con su política monetaria? ¿De qué forma avanzar en el régimen actual de Metas de Inflación? Esas fueron las preguntas básicas para el panel que antecedió el cierre de la directora del FMI, Kristalina Georgieva, en las Jornadas de Economía 2026 del Banco Central (BCU) y en el que tuve el honor de participar. Acá resumo mis respuestas.

1. El principal desafío de la política monetaria para los próximos años debería ser, justamente, consolidar de manera creíble el régimen de Metas de Inflación (MI), primero en torno al objetivo actual y después en torno a uno menor.

Dicho proceso equivale a fijar el destino correcto de un barco y conducirlo hacia allí en forma eficaz y eficiente, en base a afianzar ciertas condiciones propias del navío, sin esperar que otras ajenas vayan a facilitar esa travesía.

En la meta inflacionaria, el destino de Uruguay debe ser evolucionar desde el 4,5% actual hacia los estándares más aceptados internacionalmente (2% o 3%), como sugirió el propio ministro Oddone en la campaña electoral de 2024. La inflación baja y estable es una fortaleza, no un problema, ni una gran preocupación. Es la mejor contribución que puede hacer un Banco Central a la competitividad, el crecimiento potencial y el empleo.

Para ir hacia ese destino en forma eficaz y eficiente es clave una buena gestión de los instrumentos. Debe consolidarse la conducción monetaria en base a la tasa de interés, con plena flotación cambiaria, sin subordinar el cumplimiento de la meta inflacionaria a otros objetivos.

Ya debería estar suficientemente claro que en "la política de los platitos chinos" en Uruguay terminó con ambos rotos. La inflación promedió 8% sin ningún efecto perdurable de la intervención cambiaria sobre el tipo de cambio real.

También es evidente que una inflación baja y estable, con plena flexibilidad cambiaria, implica tasas de interés nominales más bajas y menores pérdidas cuasifiscales.

Paralelamente, el BCU no debe esperar por el óptimo en condiciones propias y externas para seguir "llevando el barco a destino". Debe seguir construyendo ciertos aspectos del régimen de MI que están bajo su órbita.

Sería deseable persuadir sobre los beneficios de la autonomía de derecho del Banco Central, lo que el Ministerio de Economía y el resto del sistema político deberían promover; pero mientras ello no se concrete, los avances deben seguir ocurriendo de hecho, como el propio presidente Orsi lo respaldó en 2025. Eso incluye desfasar al directorio del ciclo político-electoral, con directores altamente calificados que trasciendan los períodos de gobierno.

2. Otras condiciones para potenciar la política monetaria pasan por mejorar su comunicación y profundizar la desdolarización.

Comparativamente, Uruguay viene rezagado respecto a países de la región que han liderado en ambos temas tras 25 años de régimen pleno de MI.

En comunicación, el BCU debe pasar de informar decisiones hacia gestionar expectativas de manera sistemática. El buen enfoque del Banco de Inglaterra con sus 3 E puede ser una buena referencia: explanation, engagement (compromiso) y education. Eso conlleva mayor transparencia sobre el marco analítico, mayor regularidad en la entrega de información y una vocación más pedagógica, por círculos concéntricos, desde expertos hacia el público en general. Es una forma de proteger el régimen de MI y la gestión monetaria de las presiones políticas y corporativistas.

Específicamente, el BCU debería acentuar su labor pedagógica a todo nivel, jerarquizar la difusión de sus estudios y rendir cuentas periódicamente al Parlamento.

Para la desdolarización, no hay estímulo más potente que consolidar muchos años con inflación baja y estable que potencie genuinamente la demanda por el peso uruguayo.

También es clave disipar riesgos de insostenibilidad fiscal. Pero, junto a políticas macro más sanas, suelen requerirse "empujoncitos" regulatorios, institucionales y pedagógicos, según las experiencias de países como Chile y Perú.

3. La gestión monetaria debe continuar siendo en base a buenas reglas para darle previsibilidad, transparencia y credibilidad. También para quitarle discrecionalidad y sesgos político-electorales. Una regla "a la Taylor" es ampliamente aceptada para señalar ajustes de la Tasa de Política Monetaria (TPM) en base a la tasa de interés neutral y los desvíos de la inflación respecto a la meta y del PIB versus su nivel tendencial. Allí está implícito un mandato dual de los bancos centrales. Con expectativas de inflación ancladas en la meta, se termina escogiendo la TPM que maximiza la actividad en el corto plazo.

4. Por último, Uruguay no está exento de riesgos que comprometan sus grandes avances de esta década en el régimen de MI. Por supuesto que hay amenazas internacionales, pero esas son cíclicas y su grado de incidencia depende, en última instancia, de la preparación y gestión macro.

Los riesgos realmente relevantes para la consolidación del régimen de MI pasan por la falta de una institucionalidad plena, la permeabilidad a presiones político-electorales-corporativistas y el retroceso a subordinar la meta inflacionaria a otros objetivos que un banco central no puede lograr. También al freno de esos avances a la espera de mejores señales de las políticas fiscales y salariales. Error. El BCU es el emisor de la moneda y el principal responsable de su enfermedad: la inflación. No debe acomodar el resto de las políticas macro. Estas deben internalizar que ahora, inexorablemente, el Banco Central tendrá un compromiso firme e inquebrantable con inflación baja y estable.